另类追“猪”技巧:转债的小赔大赚经

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在牛市中，满仓到处践踏空，无数人看着“猪”叹息。

“核电行业已经站在了风口浪尖上，但我赶不上上海电气的飞猪(报价601727，咨询)！”看到上海电气在开盘后不久就关闭了每日涨停，错过牛市行情的散户小李感到焦虑。

就像一个笑话说的:“风在吹，但是他手里没有猪。”只有照镜子后，他才能找到一个。我和猪在这个隔间里僵持不下，但隔壁镇上正刮着龙卷风。”

在一生一次的牛市中，你只能看着别人狼吞虎咽，但你只能咽下你的嘴。许多投资者真的会说“你满脸都是泪水”。

我错过了昨天的牛市，今天我有机会追猪。许多像小李这样的投资者并没有注意到，可转换债券为他们提供了一个“搭便车”的有效途径。尽管可转换债券在股票规模和投资者群体方面都太小，但由于混合证券的特性，这种小规模的产品光芒四射。其“攻进守退”的风险回报特征最符合“薄利多销”的投资法则，在很多情况下甚至比股票更能“吸金”。

看着“猪”叹息

自4月份以来，叠加的利益已涌入核电行业，而核电行业在早期阶段并不为人所知，如今已成为当前a股市场的热门话题。作为核电主设备制造的龙头企业，上海电气的股价一路飙升，似乎是本轮核电市场的领头羊。

“自4月16日以来，上海电气已经推出了三个每日涨停板，21日出现了轻微的回调。这本来是一个干预的好机会，但在看到当天开盘后股价迅速跳水后，我认为接下来会有冲击，我想等成本低下来。”再次回升，但22日，上海电气迅速关闭了每日的限制，这完全赶上，无法赶上！”看到自己错过了牛市，通常不怎么说话的小李情绪激动，吐了一口唾沫。

“你看有没有评级基金。”办公室的一个同事给了小李一些建议。遗憾的是，小李翻了市场软件，找不到任何与核电行业或机械行业相关的评级基金。“你试图转换债务！”当时，前来拜访的老王说了一句。老王已经在股票市场上泡了很多年，在一群年轻员工面前，他可以算是一个大股东。

“可转换债券？”不要说没有深入市场的小李，以前是有经验的同事，从来没有听说过。然而，在检查市场软件后，上海电气确实有可转换债券-电气可转换债券。4月22日，电动可转换债券的市场价格也一路上涨，但涨幅相对平缓，早盘小幅上涨。在一天的大部分时间里，涨幅都小于上海电气，这为干预提供了充足的机会。然而，收盘时，涨幅接近12%，超过了正股。很明显，用电子可转换债券来替代正股是一个不错的选择。

“可转换债券的涨跌没有限制，这是曲线追逐每日涨跌限制的武器！”老王的话立刻使小李等人佩服他。

小型和特殊证券

从未做过或听说过可转换债券，这太正常了。在中国证券市场，可转换债券一直是一个非常小的存在。

根据最新数据，沪深两市可转换债券的总市值约为537亿元，而所有a股的总市值已超过60万亿元，自由流通市值高达22万亿元。

不仅市场规模小得可怜，而且可转换债券市场的投资群体也相对单一。长期以来，债券基金和保险机构一直是可转换债券投资者的绝对主力。近两三年来，评级基金、可转换债券基金、证券公司、企业年金甚至投资公司等新的需求群体已经出现，并开始在可转换债券市场占据一席之地。然而，机构投资者主导的特征没有改变。可以说，在可转换债券市场上混在一起的个人投资者绝对可以称为“另类”。

然而，可转换债券是一种非常特殊的证券。可转换债券的全称是可转换公司债券。在目前国内市场上，它是指在一定条件下可以转换成公司股票的债券，因此它具有债券和期权的双重属性。

正常情况下，当标的股票上涨时，可转换债券(平价)的价值也随之上涨，即内含看涨期权的价值也随之上涨，这将推高可转换债券的价格。从这个角度来看，在股票牛市中，可转换债券是分享股票回报的有力工具。上面提到的老王建建议小李通过可转换债券追逐上海电气，大致就是这个想法。

此外，可转换债券是没有波动范围限制的证券。如果投资者认为空仍在涨停的股票，而可转换债券的估值是合理的，那么可转换债券的涨幅可能会超过股票，从而提前实现股票的潜在利润，这是可转换债券在交易规则上优于股票的一个优势。

对于某些特定的投资者来说，可转换债券是间接获取股票芯片的重要方式。由于投资种类的限制，在过去很长一段时间里，可转换债券一直是债券基金参与股票市场的几种方式。

与股票相比，可转换债券最大的特点应该是防御性的。根据上述逻辑，当标的股票下跌时，可转换债券价格会下跌，但由于纯债券价值(储备价格)支持可转换债券价值，可转换债券的下跌率往往小于标的股票的下跌率。

小型可转换债券取得了巨大的成就

在中国，可转换债券的股权更受关注。在发行人看来，可转换债券传统上一直是一种“准”股权融资方式。

对于投资者来说，重要的是可转换债券的期权价值，而正股是可转换债券收益的最大驱动力，而纯股债券更能为储备价格提供参考。

业内人士指出，在“doing/きだよ 0”机制不完善的情况下，股价上涨仍然是中国可转换债券市场最基本的盈利模式。投资者大部分时间都在购买股票，以便抓住积极股票上涨的机会。为什么不直接买股票呢？原因是:在许多情况下，可转换债券的风险回报率比股票更有吸引力。

此外，可转换债券在牛市中很容易引发赎回并加速可转换债券的退市，而芯片的稀缺也将推高估值。高估值将限制可转换债券提高股价的能力，但高估值本身只是投资者给予可转换债券高于平价的溢价的反映，其结果是可转换债券在一定时期内表现优于股价。一个典型的例子是，在去年第四季度，可转换债券指数继续优于股票指数，这导致可转换债券的估值溢价上升到今年年初的历史高点，然后可转换债券开始表现不佳的股票。

如果要区分可转换债券收益率的驱动力，股票走势(平价)、债务底部变化(底价)和可转换债券的估值自然重要，但条款博弈的作用不可忽视。a股可转换债券的初衷是增强可转换债券的吸引力，其实质是可转换债券的发行者转移利益。如前所述，发行可转换债券的最终目标是实现股权融资。如果可转换债券因股价下跌而被转卖成为实质性债券，显然是“适得其反”，因此发行人有动机通过调整转股价格来化解转股风险。因此，转换价格修正和转卖条款可以使可转换债券在一定程度上化解股价风险，凸显其防御性。事实上，转换价格的下调是可转换债券条款博弈的主要内容，也是市场疲软时可转换债券获得相对回报的重要手段之一。

当股票市场处于变动阶段时，可转换债券的特征更加突出。可转换债券是在股市酝酿时发挥股市拐点的有力武器，它不仅可以预示股市的上涨，还可以降低回撤风险。

就交易规则而言，可转换债券也有一定的优势。没有价格限制只是其中之一。可转换债券相对于正股的优势至少包括:可转换债券的t+0交易；可转换债券可用于回购融资和杠杆操作，在牛市中具有扩大收益的能力。与股票市场融资和证券借贷成本相比，通过可转换债券回购融资的杠杆操作成本要低得多，融资效率更高；可转换债券拥有更广泛的受众，不能直接或过度配置股票的机构可以购买可转换债券。

此外，投资者还可以利用可转换债券的市场价格与平价之间的差价，进行可转换债券的无风险套利和可转换债券与“正股+纯债券”组合之间的套利。一个典型的例子是，截至24日收盘，电力可转换债券的市场价格为167.11元，平价价格为174.91元，平价溢价明显为负。投资者可以出售普通股票(如果他们不持有普通股票，理论上他们可以通过证券借贷出售)，同时购买可转换债券。在保持股票头寸不变的情况下，每只可转换债券可以获得7.8元的无风险利润。此外，可转换债券相对于普通股票具有息票优势。虽然普通股也有业绩分配，但可转换债券的转换价格会相应调整，这相当于间接获得股息。

正是由于可转换债券的诸多优势，才使得其在中长期表现优于a股。从指数来看，自2003年4月以来，成功的可转换债券指数上升了342.31%，而同期的上证综合指数上升了190.86%。

黄金时期已经过去，等待着新的一年

当然，与股票相比，a股可转换债券有很多缺点，尤其是当可转换债券的规模急剧萎缩时。

首先，可转换债券行业的分布是有限的。许多a股股票或板块找不到相应的可转换债券。截至26日，沪深两市共有18只可转换债券上市交易，发行人分属13个深湾级行业，不到28个行业的一半，这是近年来可转换债券发行规模扩大后的数据。

其次，可转换债券的流动性不足。可转换债券的流动性优于大多数纯债券，但不能与股票相比。一些可转换债券往往具有较小的负溢价，这在估值上并非不合理，而是对可转换债券流动性差的一种折价。

此外，与股票相比，可转换债券仍然缺乏“0”机制。最后，可转换债券的条款很复杂，条款的风险值得关注。

特别值得一提的是，自去年下半年以来，可转换债券市场大幅萎缩，进一步限制了可转换债券的流动性和可操作性。自去年8月钟鼎可转债发行以来，两市已有21只可转债退市。除到期赎回的博汇可转换债券外，其他所有可转换债券均因转换或赎回而退市。其中，久立、郭进、东方和长庆均为2014年发行的可转换债券，显示了提前赎回条款在牛市中促进债转股的力量。由于大量可转换债券退市，难以跟上新增可转换债券的步伐，可转换债券市场的股票规模大幅缩水，市值较去年6月底下降了70%，市场成交量大幅下降，流动性大幅下降。数据显示，截至4月24日，沪深两市可转换债券的总成交量为30.14亿元，而去年12月的日成交量超过100亿元。

市场参与者指出，股票规模的萎缩导致可转换债券的流动性和行业代表性下降，优质可转换债券的相继退市使得赎回条款实际上产生了“以次充好”的效果，导致可转换债券市场的可操作性下降。此外，可转换债券早期估值扩张过快，充分反映了可转换债券投资者对股票市场潜在利润预期的溢价和芯片的稀缺性，导致可转换债券的灵活性和跟上股票上涨的能力下降。因此，许多投资者转而直接购买股票，而可转换债券的表现持续逊于股票。

目前，可转换债券估值的压力已经被完全消化。24日收盘时，股票型可转换债券低于10%，大部分低于2%，除了未达到赎回期限且无赎回压力的Goer和Jishi可转换债券的平价溢价高于20%外，还有许多折价品种，如电动可转换债券。随着平价溢价回到低水平，可转换债券提高股价的能力增强，投资价值再现。根据股票市场的节奏、可转换债券的估值以及空时间的票面选择，市场机构认为可转换债券市场的黄金时期已经过去。目前和未来一段时间，主要是持债券上涨，重点是把握优惠券和轮换机会。此外，我们还可以关注负保费率过大所带来的套利机会。还值得一提的是，有需求的时候就会有供应。在“僧多粥少”的情况下，新可转换债券的上市取向往往很高。除了二级市场，“制造新的”可转换债券的机会值得期待。