城投企业信用风险面临分化

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2014年10月，为规范地方债务市场，国务院发布了《关于加强地方政府债务管理的意见》(以下简称“43号文件”)，随后财政部发布了《地方政府存量债务纳入预算管理清理筛选办法》。未被甄别为政府债务的城市投资债券将失去隐性政府担保，这意味着城市投资公司的融资开始收紧，城市投资债券和城市投资公司的信用风险引起市场关注。

与此同时，随着经济进入新常态，一方面，经济结构调整的成效逐渐显现，金融改革不断推进；另一方面，经济增长面临下行压力，信贷风险逐渐释放。日前，在中国信用评级有限公司举办的“新常态下的中国经济展望和行业信用走势及中国信用评级有限公司2015年信用展望会议”上，与会专家就国内宏观经济形势、2015年城市投资企业转型、信用风险等市场热点进行了深入分析和交流。

城市投资债券整体风险可控

对于2015年宏观经济形势的走势，中国债券信用评级总监钟勇认为，在加快改革、结构调整、进一步强调经济发展质量和效率的宏观背景下，政府对经济增长放缓的容忍度将进一步加大，而房地产行业的自发调整和制造业产能过剩的持续消化，也将对经济增长造成压力，迫使其按照自身的运行规律下滑。预计2015年国内生产总值增速将进一步放缓至7%左右，居民消费价格指数增速将达到2.1%左右。

"积极的财政政策将会继续，但在货币政策方面可以依赖更多."钟勇认为，预计政府仍将增加对基础设施建设的投资。在货币政策方面，央行将继续保持稳健的政策基调，灵活运用各种政策工具，加大定向调控力度，更好地将基础货币的注入与银行信贷挂钩，加大对实体经济的支持力度，运用价格工具引导利率适度下调。

在债券融资方面，在地方债务监管更加严格的背景下，融资规模可能会受到限制。“地方政府存量债务的处置和城市投资企业的转型需要一个过程。如果采取一刀切的政策或行动过于仓促，可能会导致系统性金融风险。中央政府不允许系统性或区域性的金融和金融风险，并将采取一些过渡性政策。因此，城市投资企业的整体风险是可控的。”中国信用评级机构首席分析师霍志辉认为，中央政府是否给予城市投资企业再融资以灵活性，地方政府在政策执行上是否有灵活性，将对城市投资企业的信用风险产生重大影响。

公私伙伴关系模式备受期待

43号文件发布后，债券监管部门相应收紧了城市投资公司发行债券的政策。与此同时，随着地方债务甄别和清算的推进，不仅城市投资债券的发行量将减少，地方银行贷款和信托融资也将大幅减少。

“从账面货币资金的角度来看，我们估计，除了账面货币资金和预计的财政补贴资金外，2015年全国城市投资企业的融资需求将达到3万亿元，这意味着如果不能满足3万亿元的融资需求，将面临巨大的资金压力。”霍志辉说道。据中国债券信用统计，截至2014年底，1086家债券发行城市投资企业的股票债券总额为32370亿元。

没有城市投资平台的融资工具，一些地方准经营性和公益性项目融资成为新的焦点。从目前的政策层面来看，政府希望ppp能够在这一领域发挥重要作用，通过引入大量的社会资本来替代城市投资公司原有的融资模式。霍志辉认为，ppp模式的优势在于通过引入社会资本，将政府通过融资平台借入的短期或高成本(12%以上)的债务转化为长期且成本合理的政府应付款(通过财政补贴偿还)，解决地方政府债务期限错配问题，缓解地方财政压力。

在具体操作方面，霍志辉认为，如果明确政府财政补贴资金纳入预算并有法律保障，那么社会资本进入这一领域可以获得长期稳定的收入，社会资本的积极性会很高；这一过程也为城市投资公司提供了转型机会。城市投资公司可以作为政府代表与社会资本合作，作为政府投资者或客户的代表监督项目运作和服务质量。

据报道，自去年下半年中央政府发布鼓励发展公私合作的信号以来，全国各地出现了大量的公私合作项目。数据显示，截至目前，报道的ppp规模已超过8000亿元，市场预计2015年报道的ppp项目将超过2万亿元。

城市投资企业信用事件增多

“据统计，2015年，已发行的城市投资企业债务总额和城市投资债券总额分别为1.89万亿元和0.22万亿元，即使按照我们估计的32%和36%的比例剔除政府债务。城市投资企业自身需要偿还的债务和债券仍分别为1.29万亿元和0.14万亿元。”霍志辉认为，2015年政府债务确认率预计较低，自营资产较低省份的城市投资企业对非政府债务保护的信用风险相对较高；然而，政府债务识别率较高、自有经营性资产对非政府债务担保程度较高的省份的城市投资企业的信用风险相对较低。

具体而言，云南、天津、黑龙江、江西、陕西、山西、广西等省市的城市投资企业政府债务确认率低于30%，这些省市的经营性资产对非政府债务的贴现后保证程度不超过0.75倍。2015年，上述地区城市投资企业信用风险较高；北京、山东、辽宁、宁夏等省市政府债务识别率较高(均在45%以上)，经营性资产对非政府债务贴现后的担保程度超过一倍，2015年信用风险相对较低。

业内专家认为，清理地方政府现有债务和改造城市投资企业需要一个过程，这可能导致系统性金融风险。虽然城市投资债券的整体风险可控，但2015年城市投资企业的负面信用事件将会增加。不排除一些行政管理水平低、融资能力弱的地区(县、市辖区、开发区)的城市投资企业违约，更多地集中在信托等非标准产品上。

霍志辉表示，2015年，城市投资企业信用风险分化需要注意以下几点:一是政府债务甄别清理，城市投资企业债务被认定为政府债务的比例越高，债务偿还越有保障；二是城市投资企业经营性资产对非政府债务的保护程度，地方政府向城市投资企业注入经营性资产和业务的程度，以及对城市投资企业非政府债务的保护程度；第三，从土地出让收入变化来看，房地产市场低迷，部分地区土地收入下降，这给土地出让收入严重依赖地区的城市投资企业带来更大压力；第四，从城市投资企业的流动性风险来看，2015年到期债务较大、货币资金不足或融资渠道有限的城市投资企业流动性风险相对较大；五是省、直辖市和经济发达地区的大型城市投资企业信用风险相对稳定，经济发展落后、融资渠道有限、市场开发程度低的地级市、县、市辖区的城市投资企业未来信用风险将恶化。