城投债风险溢价高估将修正 企业债投资窗口开启

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去年底以来，城市投资债券的市场分析逻辑突然转变为是否纳入地方政府债券，导致城市投资债券的风险溢价从低估迅速转变为高估。在低迷的市场中，各种因素如短期资金的不确定性等。，并且市场悲观情绪进一步蔓延。但是，仅仅根据地方政府是否承诺将城市投资债券纳入地方政府债务来判断信用风险是不正确的，由此导致的对城市投资债券风险溢价的高估必然会得到纠正。

在去年12月中旬以来黯淡的企业债券市场上，投资者、主承销商和其他中介机构，甚至主管部门(如发布新质押规定的中国证券报)都在为债券是否纳入地方政府债券而苦苦挣扎。事实上，这是市场上上演的一场妄想症。这种偏执是由于市场对国务院43号文件的解读过于乐观。在新的中国证券投资基金质押监管规定出台之前，市场几乎默许将现有的城市投资债券纳入地方政府债券，城市投资债券的信用风险溢价迅速下降。但是，在沪深两市新的质押监管规定公布后，一方面，城市投资债券在交易所的质押融资功能基本丧失；另一方面，市场对地方政府债务是否可以纳入的态度从乐观转变为悲观。可以说，城市投资债务是否纳入地方政府债务的纠缠，也是对前期市场过于乐观情绪的市场化调整。正是由于投资者态度的急剧转变，城市投资债券的风险溢价由低估变为高估，导致了城市投资债券甚至公司债券的高利率。

事实上，之前对城市投资债券信用风险的乐观和当前的悲观都是一刀切的误解。仅根据地方政府是否承诺纳入地方政府债务来判断城市投资债券的信用风险是不正确的，城市投资债券的信用分析应回归发行人自身的信用分析。

城市投资债券的最大特点是地方政府的一系列支持，如政府补贴和签署bt协议。此外，公司债券募集的资金由相应的具体项目支持。一些城市投资债券的发行者拥有当地垄断行业的运营权，如自来水、天然气和燃气，这些行业将自己创造利润。以前，市场对城市投资债券的风险评估就是基于这个系统。然而，去年，城市投资债券的市场信用分析系统发生了变化。特别是43号通知发布后，市场对城市投资债券的风险评估只关注“是否纳入地方政府债券”。这种粗放的分析模式只会导致城市投资债券的剧烈波动。当对纳入地方债务持乐观态度时，城市投资债券的利率大幅下降；当考虑到难以纳入地方债务时，城市投资债务的利率急剧上升。然而，这种粗放的分析模式不会长期存在，市场最终会回归理性的信用分析体系。

去年底，中国证监会关于质押的新规定引发了企业债券市场的低迷。在低迷时期，各种利润空因素似乎被放大了。然而，从今年第一季度来看，投资需求的增加和宽松货币政策的持续将是影响债券市场的主要因素。例如，资金预期偏紧和市场对城市投资债券过度悲观所带来的利润空冲击将增加其投资价值。

首先，ipo冲击造成的资金短缺属于阶段性利润空，其带来的收益率上升只会增加债券的投资价值。

第二，尽管美联储的加息预期会增加，人民币贬值压力也在增加，但利润空因素更多地反映在对未来市场的长期影响上。毕竟，国内经济增长情况比欧美国家要好，资本市场收益明显优于海外国家，所以资本外流不会一蹴而就。对债券市场影响较大的是资本方面的预期利润空，但近年来对资本方面的可观利润空的影响有限。

第三，对宽松货币政策将于近期停止的预期是由于实体经济呈现稳定迹象，金融数据增长良好，人民币贬值压力也阻碍了进一步宽松政策的出台。然而，尽管美联储加息预计将阻碍央行进一步宽松的决策，但不能排除央行全面下调RRR利率的可能性。毕竟，目前的存款准备金率相对较高，如果央行在美联储正式加息之前完全降低存款准备金率，它可以为空未来留出更多的政策操作空间。