央行或将推进定向货币政策 继续丰富工具箱

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2015年将如何灵活运用货币政策工具

进入2015年仅十天之后，“流动性”就显示出非同寻常的热度。

1月16日上午，央行宣布，最近发布了《关于完善信贷政策支持“三农”和小微企业扩大信贷供应再贷款管理政策的通知》，完善了支持农业和小微企业再贷款的条件，明确了“三农”和小微企业贷款数量和利率的量化标准，增加了支持再贷款500亿元的信贷政策。

1月14日，市场传出消息称，央行“冷静地处理流动性问题”。据该消息称，最近，中国央行更新了约2800亿元人民币的中期贷款安排(mlf)，这主要是对中信银行(CITIC)和上海浦东发展银行(Shanghai浦东Development Bank)等股份制银行的“一对一”安排。

据市场分析，通过央行短短几天的运作，可以预测，为了保证全年经济的稳定增长，央行将继续运用各种政策工具，发挥定向调控的理念，既不会“漫灌”，也不会让资金短缺超过市场的承受能力，而是通过各种工具组合，精准把握“合理充裕”的规模，不断加强流动性管理。

央行刚刚发布的2014年金融统计数据也显示，2014年的流动性管理给出了令人满意的答案。

数据显示，2014年底，m2余额为122.84万亿元，同比增长12.2%；人民币贷款增加9.78万亿元，同比增加8900亿元，创历史新高。此外，2014年12月，同业拆借市场月加权平均利率为3.49%，同比下降0.67个百分点；质押券回购月加权平均利率为3.49%，比去年同期低0.79个百分点。

“从数据情况看，2014年中国贷款规模和社会融资规模适度增长，银行间市场流动性合理适度，利率水平总体呈下降趋势。金融有力地支持了国民经济的稳定发展和结构调整。”中国央行调查统计司司长盛松成表示。

面对日益复杂的经济形势，刚刚闭幕的中国人民银行2015年工作会议，今年对流动性管理提出了新的要求。会议明确表示，今年我们将“灵活运用各种工具组合，保持银行体系流动性合理充裕”，其中“灵活运用各种工具组合”是一个新提法，还是第一次。

总量控制下的定向力

尽管“灵活运用各种工具组合”的表述很新颖，但这一概念贯穿了2014年的整个货币政策操作。

今年，货币政策在操作中实现了几种组合:

基于价格和基于数量的工具的组合。在这一年中，央行两次实施了有针对性的RRR削减。在使用量化工具的同时，年末提供了非对称降息，进一步扩大了存款利率上限的浮动范围，实现了价格工具的创造性运用。

长期和短期政策工具的灵活搭配。今年，央行创造并应用了一系列流动性管理工具，包括抵押补充贷款(psl)、短期流动性调整工具(slo)、长期贷款工具(slf)和中期贷款工具(mlf)。这些工具的结合有效地保持了相当充裕的流动性。

定向工具和综合工具一起工作。2014年初，央行在北京、江苏等10个地区积极开展分行长期贷款试点。与此同时，根据流动性的不同特征，它创造了许多定向定量释放流动性的工具，如psl和mlf。这种工具与以价格为基础的政策工具(如降息)一起使用，这种政策工具偏向于全面监管，使得全年的操作都很灵活。

“无论是公开市场操作、短期流动性调整工具、长期贷款工具等。，或传统的再融资、降息、RRR降息等。与过去相比，工具的使用频率明显增加，调节的“精确”、“小步骤”和“高频率”的特点充分显示了灵活性。”接近央行的分析师表示。

一位熟悉央行的权威人士将2014年全年的货币政策操作概括为:“以总量带结构，以点带面，以微观刺激政策促进整体经济平稳增长，以全面性带导向”。该人士强调，2014年最突出的运营特点是“定位”。预计这一方向在2015年将继续并进一步发展，结构调整的目标将与总量政策相结合，这是今年货币政策的重要特征之一。在工具的使用上，定向工具操作仍将占据主流。

“一般来说，货币政策是总量政策，主要是管理和调节货币总量，但在特殊时期，货币政策也起到了促进结构调整的作用。这不仅有理论基础，而且有比较成功的国际实践。”上面提到的人说。

例如，自国际金融危机爆发以来，主要经济体央行通过定向操作疏通货币政策传导机制已成为一种新趋势。美联储实施“操作扭曲”，突破短期利率向中长期利率传导的障碍，欧洲央行推出“定向长期再融资操作”，引导资金通过信贷等渠道流向实体经济。在这种背景下，中国央行积极运用货币政策工具支持经济结构调整符合国际趋势。

显然，2014年有针对性的措施，如两次有针对性的RRR削减、建立抵押贷款补充贷款工具和改善双方同意的贷款管理，很好地反映了这一想法。

宏观调控的任务更加艰巨

强调“灵活运用多种工具组合”的政策考量之一是，今年货币政策面临的经济形势更加复杂多变，宏观调控任务更加艰巨。

记者从接近管理层的相关人士处了解到，最近几届中央政府会议都把重点放在了“经济下行压力”上，这表明今年的经济确实很复杂，充满了不确定性。最近公布的经济和金融数据也显示了这一特征。

该消息人士表示:“经济下行压力并未减轻，这意味着稳定增长仍是今年货币政策的首要目标。一方面，央行不能大规模“放水”；另一方面，我们必须执行保持增长的任务，这意味着我们必须在工具的使用方面作出精确的努力，并灵活地使用各种工具组合。”

交通银行首席经济学家连平也表示，中国经济已进入新常态，货币政策运行框架也处于调整和转型时期。目前，宏观调控仍需平衡稳定增长、风险防范和去杠杆化。在这种复杂的形势下，单一政策工具的调控效果是有限的，因此有必要运用多种政策工具进行联合操作和灵活搭配。

连平进一步指出，在总量问题和结构问题并存、短期宏观调控和长期结构调整齐头并进的复杂形势下，任何单一政策工具的作用都可能是有限的，有必要运用政策“组合拳”进行灵活调控。鉴于定向RRR减债在提高监管针对性、促进经济结构调整方面的优势和效果，预计2015年将继续使用定向RRR减债、定向再融资等定向调整工具，但频率不会太高。各种工具的综合运用和灵活匹配将是2015年货币政策操作的“主旋律”。

民生银行(市场、咨询)首席研究员文彬认为，“工具组合的灵活运用”至少包括三个方面:一是适度从紧，根据宏观经济形势的变化，采取相机抉择，进行反周期调控；第二，传统货币政策工具和新货币政策工具的结合，利率、存款准备金率和补充贷款、最低贷款、最优惠贷款在正确的时间使用；三是总量和方向相结合，如整体RRR减持和定向RRR减持，再融资和定向再融资。

“这一政策的内涵将随着宏观调控形势的变化而不断丰富。”文彬说。

流动性扰动因素不容忽视

“灵活使用各种工具组合”的目的是“保持银行系统的流动性相当充裕”。2015年，什么因素会影响中国经济运行的流动性？

央行研究局首席经济学家马军在接受本报记者采访时表示:“影响2015年流动性的因素很多。首先是国际收支平衡。过去，在国际收支出现巨额盈余的情况下，央行外汇账户的增加是创造基础货币的主要渠道。近年来，国际收支趋于平衡。其次，央行使用的各种货币政策工具都会影响流动性，有的直接影响基础货币，有的通过影响货币乘数来影响广义货币。第三，金融机构的行为。例如，如果银行不愿意放贷，货币衍生的功能将被削弱。一些监管政策和金融创新也会通过影响金融机构的行为来影响货币乘数。”

在进一步的采访中，受访专家从国内外经济环境和全球主要央行的货币政策取向总结了未来一年影响流动性的主要因素。

首先是外汇变化的影响，它与国际收支的变化密切相关。随着中国国际收支顺差收窄和美国退出量化宽松，中国外汇储备的增长率近年来一直在下降。2014年1月至11月，累计新增外汇不足9000亿元，同比减少1.6万亿元。2015年，在美国进一步退出量化宽松、甚至加息、全球资本回流美国的情况下，中国经济仍面临下行压力，中国企业“走出去”步伐加快，人民币汇率有望出现分裂，预计外汇账户将保持低位，持续数月负增长的可能性也不排除，这将对国内流动性构成收紧压力。

其次，贷款的存款创造能力减弱。据估计，2015年新增人民币贷款将在10万亿至11万亿元之间，绝对数字不低。然而，近年来，由于金融脱媒的加速和互联网金融的兴起对存款分流的影响，贷款的存款创造能力有所减弱。自2014年以来，人民币存款余额同比增速低于人民币贷款余额。11月末，人民币贷款余额同比增长13.4%，存款增速仅为9.6%。这种趋势将在未来继续，贷款的存款创造能力将会减弱。

第三，财政存款的变化影响流动性的波动。财政存款不包括在一般存款中，财政存款的增加对流动性有紧缩效应。2015年，积极的财政政策将得到加强，赤字率将上升。然而，财政存款的季节性变化仍会影响市场流动性，导致流动性波动。

“总体而言，有许多因素对2015年的流动性紧缩产生了负面影响。这要求货币政策保持中性和宽松，并通过公开市场操作、新的政策工具(如slf)增加投资，必要时降低准备金率。全面应对，保持适度的流动性。”连平表示，鉴于中国经济的复杂性，当前的货币政策需要与价格、结构和总量有机结合，才能取得更好的效果。

2015年货币政策预测

“从央行近期冷静有序的货币政策操作来看，尽管今年经济形势复杂，但央行无疑已经做好了政策和工具储备。”工行的市场分析师表示。

据有关人士透露，根据综合信息分析，央行于2014年初在北京、江苏等10个地区开展了分行长期贷款试点，预计今年将进一步扩大试点规模。此外，央行去年两次实施了有针对性的RRR减排，后期效果需要评估。评价结果将成为是否继续进行定向RRR还原的重要参考。

据各方分析，2015年货币政策操作预计将集中在以下几个方面:一是继续充实工具箱，提高工具储备。继续加强对国际流行政策工具的研究，根据中国的实际情况进行本地化，丰富和增加工具篮，并结合应用这些工具。根据经济发展的客观现实需要，进行灵活搭配和合理创新。

第二，不断创新工具组合。要进一步研究和总结各种工具的特点，不断完善工具箱的中长期品种；准确掌握工具操作量、力的方向和节奏。认真探索和思考用什么工具来解决什么问题。同时，要积极完善一套非常规货币运行机制，应对宏观条件的不确定性变化。

第三，继续坚持定向调控的理念。在转变方式、调整结构的过程中，货币当局应充分发挥更大的主动性，积极引导资金流动，继续坚持定向监管，引导金融机构盘活存量，善用增量，加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。进一步完善差别准备金动态调整机制，加大宏观审慎政策参数调整力度。适度增加贷款进度的灵活性，引导金融机构根据实际需要和季节规律合理把握贷款发放的节奏。

连平认为应该处理好几个关系。一方面，要继续加大对slf、mlf、psl等创新工具的使用，充分发挥这些工具的灵活性、针对性和导向性；另一方面，法定存款准备金率、基准利率等传统工具应根据经济金融形势的变化适时适度调整。合理运用公开市场操作、法定存款准备金率调整、差别存款准备金率动态调整机制等量化工具，确保货币信贷总量平稳运行，充分发挥基准利率、汇率中间价等价格工具的导向作用，促进贷款利率和社会融资成本下降趋势，确保汇率基本稳定运行。