M2增速下降或成新常态 降息降准成大概率事件

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央行最新金融数据显示，2014年社会融资规模为16.46万亿元，为历史第二高水平；人民币贷款增加9.78万亿元，创历史新高。然而，由于外汇大幅减少对货币增长造成巨大下行压力，年末m2增速降至12.2%，年初未达到13%的目标。

尽管央行表示，m2增速较上年下降是经济结构调整、银行表外融资收缩、产能过剩领域扩张放缓、货币操作中银行间监管加强的反映，也是金融适应经济运行的“新常态”，但许多人仍认为降息、RRR降息等宽松政策是高概率事件。

人民币贷款额创历史新高

根据去年的数据，2014年社会融资规模为16.46万亿元，为历史第二高水平，仅比2013年的最高水平低8598亿元。其中，人民币贷款增加9.78万亿元，为历史最高水平。值得注意的是，去年人民币贷款占社会融资规模的59.4%，比上年高8.1个百分点，为五年来最高水平。

鉴于2014年人民币贷款在社会融资规模中的比重不断上升，中国人民银行统计调查部主任盛松成表示，这并不意味着社会融资规模结构变得不合理。他指出，融资结构变化主要有两个原因。一是监管部门加强表外业务监管，大量表外融资转移到表内。2014年，实体经济以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等形式共融资2.90万亿元，仅比上年增长56.1%，同比减少2.27万亿元；同期社会融资比重为17.5%，比上年下降12.3个百分点。“表外业务回归表内可以降低融资风险，缩短融资链，在一定程度上降低融资成本，有利于金融机构的稳定运行和对实体经济的支撑。”盛松成说。

其次，盛松成指出，直接融资的金额和比例达到历史最高水平，表明融资结构不断优化。2014年，国内非金融企业债券和股票融资总额为2.86万亿元，占同期社会融资规模的17.3%，比上年增长5.5个百分点，均达到历史最高水平。

海通证券的宏观团队分析指出，货币政策的传导机制已经发生了变化，资本市场与经济之间的联系是各种直接融资，尤其是债券和股票融资。未来，政府可能会选择首先完全放开直接融资，然后放松货币保护。

盛松成还指出，虽然人民币贷款占社会融资规模的比重在短期内有所波动，但从长期来看有所下降。2014年人民币贷款比例上升并不意味着未来会上升。随着金融市场和金融创新的发展，预计未来人民币贷款比例仍将呈下降趋势。“应该说，在一定时期内，人民币贷款占社会融资规模的比例是50%到55%，这是一个合理的范围。”盛松成说。

在经济低迷时期，中长期贷款的复苏难以持续

通过分析去年12月的数据，可以发现12月新增人民币贷款达到6973亿元，低于市场预期。此前，路透社的调查中值为8527亿元。然而，就子项目而言，与推动信贷增长的资产负债表上票据融资激增不同，12月份，资产负债表上的票据出现了近半年增长后的首次净减少，减少了约1，400亿元。与此同时，中长期贷款大幅反弹。其中，居民中长期贷款同比增长528亿元，企业中长期贷款同比增长4987亿元。

招商银行金融市场部高级分析师刘东亮表示，居民中长期贷款增加近1700亿元，为2009年以来的最大增幅，表明降息和放宽限购对居民购房有明显的刺激作用，有利于缓解房地产下行压力；12月份，经测算，企业户中长期贷款增加近5300亿元，创同期新高。企业贷款的“淡季”对经济来说是一个积极的信号，这可能与中央银行以前增加的理想贷款规模有关，也可能与最近的密集投资计划有关。

不过，刘东亮也表示，这一势头与当前信贷风险上升、资本风险偏好下降的势头背道而驰，是否存在非市场因素以及高增长势头能否持续还有待观察。

许多行业分析师也认为，目前实体融资需求仍然较低，中长期贷款复苏可能存在短期非市场因素。国信证券(Guosen Securities)宏观分析师钟表示，大量中长期贷款和央行减少票据可能与政府的融资需求有关。去年12月的高频数据显示，私营部门的需求没有显著改善，因此这只能是由于政府的大量需求。政府需求主要来自1月份债务规模划定前的冲动行为，同时，许多前期获批的基础设施项目的部分配套资金也不排除在外。

根据CICC固定收益团队的分析，由于地方政府融资开始受到43号文件的限制，而实体经济的需求仍然疲软，特别是商品价格的暴跌导致制造企业的投资意愿下降，银行可能会回到依赖票据抵消贷款额度的模式，票据利率的快速下降就是证明。因此，1月份的信贷数据结构可能会再次恶化。1月后，银行在向房地产和基础设施贷款时往往会持谨慎态度，这导致贷款增长疲软。

降息的趋势被降低到一个高概率事件

尽管新增人民币贷款创下历史新高，但m2增速有所下降。截至2014年底，广义货币(m2)余额为122.84万亿元，同比增长12.2%，增速比去年年底低1.4个百分点。

在盛松成看来，m2增速放缓有三个主要原因。首先，外汇账户同比大幅增长。截至2014年底，外汇余额为27.07万亿元，同比增长6411亿元，同比下降2.12万亿元。根据近10年的外汇历史数据，2014年新增外汇仅高于2012年的4281亿元，但低于其他年份。“外汇储备的大幅减少，改变了中国央行过去通过恢复外汇流动性来设定基础货币的方式，这给货币增长带来了更大的下行压力。”盛松成说。

二是银行间业务监管的加强导致货币衍生能力下降。盛松成指出，2014年，为有效防控风险，引导商业银行稳健经营，监管部门对金融机构同业业务进行了监管，同业资本增速放缓导致货币衍生能力下降。最后，存款偏差新规实施后，商业银行在季度末冲减存款的动机减弱，导致12月末存款增速不如往年。这也在一定程度上减缓了m2的增长率。

盛松成指出，2014年m2增速同比下降，反映了经济结构调整、银行表外融资收缩、产能过剩行业扩张放缓、货币运行同业监管加强。这也是金融适应经济运行的“新常态”。

“目前，中国的货币供应基础已经很高。截至2014年底，m2余额已超过120万亿元。m2每增加1个百分点，就需要投入1.2万亿元。十年前，m2每增加1个百分点，只需要2000亿元左右，五年前需要6000亿元左右。在货币供应量基数较高之后，提高货币增长率的难度将相应增加。它不再需要保持以前的高货币增长率，就像经济增长率不可能像以前那样高一样。”他说。

“m2低于年初设定的13%的目标。如果第四季度国内生产总值不超过7.5%，全年国内生产总值也可能略低于7.5%的目标，而cpi也明显低于3.5%的目标。这是历史上第一次。三大经济指标同时低于政策目标，表明经济下行压力较大。”根据CICC固定收益团队的分析，实体的融资需求很低，很难从广义货币向广义信贷转移。在接下来的几个月里，货币增长率可能会保持在低水平甚至下降。如果我们暂时看不到货币增长率的回升，人民币汇率不能明显贬值，我们只能通过降低实际利率来放松货币条件，从而提高货币流通速度。

刘东亮还分析说，为了保持增长和降低信贷风险，2015年，央行将促进更多的信贷融资，使更多的实体经济获得资金，另一方面，将重点放在降低融资成本和缓解企业财务压力上。这两个方面是相互制约的。如果融资成本得不到有效降低，将难以持续推进融资，因此降息和降低标准的可能性仍然很高。

盛松成表示，2015年，中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，灵活运用多种工具组合，继续实施定向监管，保持银行体系合理充裕的流动性，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。