A股并购地雷即将引爆

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2014年对于a股M&A案例来说是井喷的一年。在各种M&A背后，高收购溢价和高业绩承诺使二级市场有很高的期望。然而，既然年度报告将会公布，业绩也必须公布，一些公司正在“展示它们的原始形式”。

在以往的并购案例中，不仅并购目标的绩效达不到预期，而且许多重组承诺都被“空枪击案”释放，一些并购目标甚至拖累了上市公司的绩效。

随着许多并购的完成，一些溢价高、承诺高的漂亮外衣将被“剥离”，那些被忽视的并购“地雷”随时可能被引爆。特别是在2014年，有很多流行的文化、电影和电视的并购，讲述故事和拼出“城市梦想率”。在以数倍甚至近百倍的高价赢得足够的市场关注后，它将成为“地雷”的高发区。

文化影视并购的表现存在许多泡沫

前海基金总裁谢指出，在2012年完成的重大资产重组中，约有15%的上市公司未能实现预期业绩；2013年，根据2014年前三季度相关上市公司注入资产的实现绩效进行测试(假设资产的盈利能力在合并前没有变化)，大约26%的注入资产没有达到40%，可能难以实现承诺的绩效。

记者发现，在2014年上半年，游戏行业最受欢迎的M&A在2013年被披露，超过10家企业在实现其业绩目标方面的进展较低。

华谊兄弟(300027，sz)收购的韩隐科技于2014年5月合并。韩隐科技2014年上半年净利润为3374.86万元，仅占全年承诺净利润1.43亿元的24%。奥菲动漫广场信息(报价、询价)(002292，sz)和爱乐之旅信息于2014年上半年合并，但报告期内净利润分别仅为120.88万元和-428.84万元，而两公司的年度业绩承诺分别从非净利润3500万元和3905万元中扣除。

近年来，影视行业的许多公司都完成了收购案，也有可能难以履行其业绩承诺。

从江苏宏宝借来的长城影视(报价、询价)2014年中期报告显示，公司1-6月实现净利润3945.09万元，同比增长6.72%。这一数字仅为相应承诺值的19.03%。

值得一提的是，如果只是业绩不达标，一些M&A目标公司就没有盈利，反而成为上市公司的业绩负担。

2011年底，金利科技(002464，sz)以3.7亿元的总价格收购了韩愈光电100%的股权。交易开始时，交易对手康权承诺韩愈光电2011年至2014年扣除的非净利润不低于4320万元、4014万元、4497万元和4728万元。如达不到，康泉贸易将以认购的股份优先受偿；如有短缺，康泉投资将进行现金补偿。交易最终在2013年完成并成功整合，但韩愈光电未能实现当年的业绩承诺，这引发了薪酬。

2014年，金利科技预计年净利润为-1.09亿元至-1.36亿元。金利科技表示，收购了韩愈光电100%的股权，并确认了2.17亿元的商誉。由于韩愈光电的经营业绩未能达到预期，其经济价值未能反映出来，公司计划计提投资形成的商誉减值准备，预计计提金额为1.12亿元至1.32亿元。此外，公司计提存货跌价准备约1000万元，其中韩愈光电2014年10月至12月产品产量较低，导致毛利率下降，净利润下降约200万元。

更悲惨的是，深交所去年12月对金利科技及公司相关责任人进行了通报批评处罚，原因是该公司未能及时履行其信息披露义务，以推进绩效薪酬。在此期间，公司大股东多次减持股份，造成违规行为，也遭到了深交所的通报批评。

光电子股份有限公司(600184，sh)和云南天达光伏科技有限公司(以下简称天达光伏)也在短短几年内上演了一场充满爱与恨的“注定的爱情”。

早在2006年11月，光电股份有限公司通过股权分置改革获得了西光集团捐赠的4131.52万股天达光伏股份，持股比例为52.09%。2009年，光电股份有限公司以1.44亿元的价格发行了购买天达光伏46.71%股权的汇票。当年，天达光伏净利润为1152.87万元。

在双方当时约定的业绩承诺中，天达光伏需要在2010年至2012年实现净利润分别不低于1800万元、2800万元和2900万元。然而，在2011年，收购完成后不久，整个光伏行业进入了一个阶段性低迷，天达光伏开始遭受严重亏损。

2012年，情况没有改善。虽然天达光伏通过裁员减薪等多种手段积极“瘦身”，但仍面临亏损进一步扩大的尴尬局面。在过去两年的业绩承诺中，天达光伏分别亏损9481.29万元和1.51亿元。此时，天达光伏已成为上市公司的一个巨大“包袱”，光电有限公司最终不得不将其转让给控股股东北方光电集团有限公司..

然而，这种“注定的爱情”还是有续集的。2013年12月，光电有限公司发布风险预警公告，光电有限公司为天达光伏提供的9，000万元抵押贷款全部逾期。一个月后，国防公司——光电子有限公司的全资子公司——起诉了天达光伏。

表演是单方面的赌博

在上市公司的重组和合并中，在大多数情况下，都有交易对手承诺“垫底”。上市公司的风险似乎很小。然而，最近许多上市公司都宣布，M&A目标公司的原股东难以支付绩效薪酬，公司不得不修改其绩效承诺。这意味着原本应该表现为赌博的行为完全变成了上市公司的“赌博”行为。

2011年3月，卢生通信(002446，sz)增资1474.96万元，获得70%的股权。交易开始时，具体沟通的原股东承诺公司2011年和2012年的净利润合计不低于1000万元；如果预测利润目标没有实现，原股东将以现金方式将差额利润补足给具体的通信；如有亏损，原股东应以现金弥补所有亏损和所有预计利润。

从以上情况判断，交易对手有履约承诺，收购卢生通信几乎没有风险。然而，从2011年到2013年，独家通讯继续亏损。根据上述协议，独家通讯原股东应赔偿现金1733.04万元。

卢生通信没有想到的是，独家通信的大部分原始股东都是企业家，因此他们无法做出补偿。鉴于此，原股东向上市公司提出了两个解决方案。首先，它应该在未来几年里得到它应得的特定通信现金红利的补偿；其次，绩效薪酬方案是以排他性沟通的公平性为考量，终止绩效承诺条款和薪酬条款。卢生通信最终选择了第二个方案。转让完成后，卢生通信收回投资300万元，累计亏损1174.96万元。

2014年6月，东江环保(002672，sz)增资并以超额募集资金和自有资金共计3.75亿元人民币收购厦门绿洲60%的股权。交易方向东江环保承诺，厦门绿洲2014年和2015年扣除的非净利润分别不低于3500万元和5000万元。如果经营业绩不符合上述约定，交易对手应以现金形式向公司赔偿与业绩不足相对应的东江环保权益。

然而，仅仅半年过去了，东江环保1月8日宣布，厦门绿洲五大目标公司的原股东无法实现约定的业绩承诺目标。为更好地促进目标公司的发展，厦门创联调整向公司支付2014年和2015年业绩承诺一次性薪酬660万元。该金额从东江环保向厦门创联支付的第三和第四笔股权转让款中扣除。

针对上述现象，一些投资银行家指出，在设计收购计划时，上市公司可以承担部分转移支付，并在业绩完成后支付；降低标的资产的估值增值率，并在业绩达标后相应增加回报以规避风险。

注册制度或并购的重要推动者

2014年M&A的井喷可以说是a股市场历史上“前所未有”的，在业内许多人的眼中，今年的火爆场面很可能是“无人问津”。

一位券商分析师告诉记者，随着注册制度的推进、新三板的分流等因素，may股市场可能在2015年迎来分化，有可能经历一个去伪存真的过程。

上海巨超资产管理有限公司董事长赵公明告诉记者:“2015年，M&A市场将保持一定的热度，但会逐渐回归理性。大多数上市公司不会像2014年那样，盲目投资跨行业的M&A和投机性的M&A，最终目标是减持。2014年M&A市场受欢迎主要有两个原因:一方面，对于上市公司来说，拓展并购已经成为企业在短期内做大做强的重要手段，并得到广泛的欢迎；另一个重要原因是，ipo停牌和复苏后的大量排队导致许多公司无法在短期内上市，只能选择并购或走后门。”

值得注意的是，随着注册制度的临近，ipo的准入门槛将会降低，对上市公司的吸引力将会大大增加。相应地，这些企业对并购的兴趣也会下降。

研究报告中提到，在注册制度下，ipo效率有了很大的提高，借壳上市可能会受到壳资源稀缺等因素的影响，M&A的溢价低于ipo，活动有下降的趋势。注册制度的引入必然会增加证券市场的供给，降低壳成本，降低整体市场估值。

事实上，M&A繁荣的降温可以追溯到2014年。一位券商分析师告诉记者，2014年11月之后，低估值、高增长的蓝筹股在上升，那些以并购为幌子管理市值的上市公司被市场抛弃。即使并购成功，股票价格仍然下跌。

一位不愿透露姓名的投资银行家告诉记者，从长远来看，注册制度可能会产生影响。注册制度今后还会继续一步一步推进，因为有很多详细的标准无法在短时间内完成，对M&A市场的影响也将是有限的。注册制度将催生新的并购动力。未来M&A的动力将来自行业整合和多元化发展的需要，并将带来优势企业的批量涌现。