摩根大通：中国2015年四条投资主线

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编者按:2015年，中国人民银行应加快汇率改革，从目前以人民币对美元为主的双边汇率，转向以贸易权重为基础的一揽子汇率制度。如果2015年人民币实际有效汇率上升约3-4%，这意味着人民币对美元可能贬值约3-4%，这将有利于促进中国汇率制度和短期稳定的经济增长。此外，作为明年20国集团(G20)峰会的轮值主席国，中国应及时提出反对全球市场竞争性贬值的迹象，推动全球经济和金融治理结构的转型。

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2014年是中共十八届三中全会宣布未来改革计划的第一年。总体而言，全年经济增速有所放缓，预计国内生产总值实际增长率将从2013年的7.7%降至7.4%左右。考虑到净出口对经济的贡献增加了一个百分点以上，当前经济面临的最大问题是国内需求相对疲软。受产能削减和房地产市场调整影响，固定资产投资同比增速由2013年的19.6%降至今年前10个月的15.9%，投资对gdp的贡献率由去年的4.2个百分点降至今年前3个季度的3个百分点。

“投资疲软、消费稳定”现象在很大程度上是经济结构调整过程中的一个短期阵痛。在经济下滑的同时，经济结构趋于合理，一些制造业和房地产业产能过剩的现象得到扭转。经济结构方面，第三产业增速相对稳定，占国内生产总值的比重从2010年的43.2%稳步上升至2013年的46.1%和今年前三季度的46.7%。与此同时，2014年，政府在推进经济改革和反腐败方面取得了一些进展，包括财税体制改革、金融体制改革、国有企业改革、户籍和土地改革，以及实施独生子女政策。此外，虽然经济增速下降，但劳动力市场保持相对稳定，新增就业人口在第三季度实现了全年提前增长1000万的目标，通货膨胀率远低于年初设定的3.5%的上限。

作者预测，2014年的趋势将持续到2015年，“投资疲软、消费稳定、贸易顺差扩大”的基本格局不会改变。经济领域的改革将在2015年继续进行。从投资角度看，2015年中国经济的四条主线值得关注。

首先，预计中国政府将降低2015年的经济增长目标，并继续推进经济改革。根据目前官方对2015年经济增长率的预测”；NDRC官员:7%)，2015年的经济增长目标可能降至7%。然而，笔者认为，2015年经济增长目标有30%的可能性设定在7%-7.5%，以确保经济不会下滑至政府能够承受的下限以下。总的来说，政府已经达成共识，新常态下的经济增长率已经从高速增长转变为中高速增长。

2015年将继续推进各种经济改革。作者预测，推进改革的重点领域是财税改革、金融改革、户籍改革和国有企业改革，而在土地改革中，地方土地确权和土地流转试点项目将首先投入，未来两三年在全国范围内推进土地改革的机会不大。财税改革领域的重点是地方债务的分类、服务业改革的结束、公私合作模式的推广以及房产税正式进入立法程序的可能性。金融业可以期待的是存款保险制度的正式启动，跨境投资的进一步自由化，股票市场上市和退市机制的改革，以及汇率改革和利率自由化的进一步推进。在户籍改革方面，首先加快中小城市统一居民卡制度的实施。在国有企业改革中，笔者着重探讨了竞争性行业中民营资本的准入和开放以及国有企业混合所有制的改革。

其次，笔者认为2015年经济工作的重点是防范底部风险，包括宏观风险和金融风险。在宏观经济上，一方面，新常态上的共识使得政府允许相对较低的经济增长率，而笔者认为底线在7%左右。一旦经济脱离这一底线，对中国经济硬着陆的担忧将大大增加，内部纷争将变得激烈。从目前的经济运行情况来看，底部风险不容忽视。尽管今年前三季度经济增长率保持在7.4%，但国内需求对经济的贡献率仅为6.6%，为1999年以来的最低水平。这是央行在11月底出人意料地提前降息的主要原因之一。

防范金融体系风险是底线思维的另一个重要组成部分，这已经反映在当前的一些改革措施和政策调整中。自2008年以来，中国金融体系风险不断积累，主要风险点包括企业过度负债、地方政府债务、影子银行和房地产风险。2014年，政府出台了有针对性的措施来防范上述金融风险。具体而言，通过发展直接融资和多层次资本市场，降低金融风险，减少银行体系过度积累，股票市场健康发展，为债转股创造有利环境，改革地方政府融资机制，控制地方债务风险，加强影子银行监管，放松房地产市场政策，减缓房地产市场调整。2015年，这些措施将继续或进一步深化，关注的焦点是如何在防范金融风险的同时，打破刚性赎回现象，尽早建立金融机构破产机制。

第三，由于短期增长和低通胀的压力，货币政策将相应调整。据估计，在2015年，至少会有一次降息和2-3次RRR降息，辅之以有针对性的量化工具。尽管央行声称11月的降息并不代表货币政策的改变，但这里的中性货币政策并不排除根据经济形势调整货币政策工具。11月份出人意料的降息反映出降低实体经济融资成本是近期最重要的货币政策目标，降息可能带来的结构性问题目前已被淡化。因此，货币政策的实施将更加务实，注重政策的效果，而不是坚持选择工具。货币政策的这一变化将有利于资本市场。

第四，全球经济的变化将给人民币汇率政策带来新的困难。在全球市场，2015年有两大主题值得关注。首先，最近石油价格的暴跌和商品价格的整体疲软将使商品进口国整体受益，而不是出口国。第二，发达国家经济增长和货币政策的差异。美国在发达国家中脱颖而出，拥有最强劲的经济表现。预计美联储将于明年6月正式进入加息渠道。相反，尽管欧元区和日本的经济已经稳定，但它们的增长疲软，结构性问题尚未解决，因此欧洲央行和日本央行的量化宽松政策将进一步扩大。这意味着最近强势的美元将在明年继续。

上述两个全球主题给人民币带来了困难。一方面，油价暴跌可能导致中国经常账户进一步扩张。作者预测，中国经常账户盈余占gdp的比重将从2013年的2.1%上升到2014年的3.1%，并在2015年进一步上升到3.5%。此外，人民币国内利率仍高于主要外币利率，2015年套息交易动机依然存在，这可能导致2015年人民币升值压力。另一方面，当美元走强时，如果人民币对美元升值，人民币实际有效汇率将上升过快，这将对出口产生更大的负面影响。短期而言，对中国经济增长和金融风险的担忧可能会重返市场，而人民币空升值幅度并不大。基于上述因素，人民币对美元可能会保持在区间内，但短期汇率会有更多的波动。