华泰：2015年基建投资望高速增长 1

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网易财经1月7日报道称，自2013年2月以来，基础设施投资累计同比增速连续20多个月保持在20%左右的高位，成为经济“支撑底部”的最重要力量。在刚刚结束的2014年中央经济工作会议上，有人指出，“2015年，我们将继续实施积极的财政政策，财政政策应该是强有力的。”在此背景下，2015年基础设施投资趋势已成为一个重要话题。

2015年基础设施的快速增长是一个高概率事件，但增长率略低于2014年

华泰证券的最新研究报告指出，短期内，2015年基础设施投资的快速增长有望持续，但增速将略低于2014年，2008年的“爆炸式”增长将难以重现。

华泰证券认为，2015年基础设施投资增速将略低于2014年的原因主要有以下几点:

首先，随着经济增长的下降，财政收入的增长率也将下降，基础设施投资的资金来源将得不到保证。截至2014年11月，公共财政收入累计同比增速同比下降1.6个百分点，财政收入增速无法支撑支出持续快速增长；

其次，政府资金收入也是基础设施建设的重要资金来源。2014年，政府基金收入增长率下降。在房地产周期转折的背景下，以土地出让收入为主的政府资金收入快速增长的时代已经过去；

最后，2014年10月2日，国务院办公厅发布了《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》，首次明确“地方债务自付，中央政府不帮”。同时，也规范了地方债务的管理，这意味着地方债务大规模借贷时代的结束，地方政府在未来的借贷也不容易。财政收入、政府资金收入和地方借款是基础设施投资的重要资金来源。随着这三个渠道的资本供给能力的减弱，基础设施的“中心”增长率正在下降。

此外，一方面，2008年4万亿强刺激政策的后遗症尚未消化，强刺激政策带来的产能过剩仍让政府心有余悸。目前，生产者价格指数的下降速度再次加快，去产能任务依然艰巨；另一方面，“新常态”深入人心，经济将进入增长速度的转变期已成为共识。大规模刺激只能加剧“高杠杆”和“产能过剩”，而基础设施建设应该“精确”和“准确”，以避免资本流入“高杠杆”和“产能过剩”行业。

前两个季度可能是基础设施发展的关键时期。第二季度之后，基础设施投资可能会放缓

至于明年的基础设施投资情况，华泰证券认为，一、二季度可能是基础设施发展的关键时期。第二季度后，“稳定增长”的压力将得到缓解，基础设施投资可能放缓。

从供给角度看，自2014年第三季度和第四季度以来，国家发改委明显加快了项目审批速度。这些项目预计在2015年第一和第二季度启动，第一和第二季度将成为2015年基础设施增长爆发的时期；从需求角度看，房地产和制造业投资增速仍在下降，房地产投资复苏滞后于销售3-6个月，这意味着一季度经济平稳增长的压力仍然较大，实体经济需要基础设施支撑见底，而房地产和制造业固定资产投资增速下降需要基础设施对冲。

第一季度末和第二季度初，随着房地产投资的稳定，经济增速有望企稳。从中央政府的角度来看，稳定增长的压力将大大降低，保持基础设施投资快速增长的必要性也将降低。届时，基础设施投资有可能进入低速高速增长阶段，NDRC对基础设施项目的审批将减少。

以下是研究报告的全文:

摘要

2014年完成预算没有悬念，2015年财政收支增速预计将稳定，略低于2014年。随着中国经济进入经济增长的转型期，潜在经济增长率下降，15-20%的高速增长期已经过去。然而，随着2015年房地产投资的稳定，经济增长率也将稳定下来，财政收支增长的下降趋势有望结束。预计2015年公共财政收入将增长8%，公共财政支出将增长10%。

赤字率不太可能超过2.5%，赤字率增加0.5%相当于财政支出增加3500-4000亿元。我们预测，2015年的赤字约为1.7万亿元，比2014年增加3500亿元，赤字率为2.3-2.5%，高于2014年，但赤字率不太可能高于2.5%。

短期而言，2015年基础设施投资的快速增长预计将持续，但增速将略低于2014年，2008年的“爆炸式”增长不太可能再次出现。基建工作应该“精确”和“准确”，以避免资本流入“高杠杆”和“产能过剩”的行业。

1-2个季度可能是基础设施发展的关键时期。两个季度后，“稳定增长”的压力将得到缓解，基础设施投资可能放缓。我们对2015年经济的基本判断是，随着房地产投资的稳定，预计第一季度末和第二季度初经济增速将企稳。从中央政府来看，“稳定增长”的压力将大大降低，保持基础设施投资高速增长的必要性也将降低。届时，基础设施投资有可能进入低速高速增长阶段，NDRC对基础设施项目的审批将减少。

从长远来看，基础设施的快速增长是不正常的，这不符合财政向民生倾斜的支出理念。首先，从历史数据来看，自2004年以来，在这一轮20多个月的快速增长中，约20%绝非正常，只是2013年以来的一种现象；第二，从资金来源来看，财政收入增长率下降是不可避免的，土地财政的快速增长也是不可持续的。地方政府债务管理的持续规范化也切断了其资金来源。未来，基础设施投资可能保持快速增长。存在血液供应不足的问题；第三，基础设施投资本身是有上限的，你想建多少就建多少。随着中国基础设施水平的提高，一些关键基础设施指标已经位居发达国家之列，空未来的基础设施建设正在逐步萎缩；第四，向民生倾斜是近年来公共财政支出的一个重要特征。基础设施投资的快速增长将挤出民生支出，这与未来财政支出发展的大方向不一致。

文本

自2013年2月以来，基础设施投资累计同比增速连续20多个月保持在20%左右的高增速，成为经济“托底”的最重要力量。从经济基本面来看，经济增速持续下滑，目前没有企稳迹象，可见基础设施投资的重要性。在刚刚结束的2014年中央经济工作会议上，有人指出，“2015年，我们将继续实施积极的财政政策，财政政策应该是强有力的。”在此背景下，2015年基础设施投资趋势已成为一个重要话题。这篇文章将给出我们的宏观团队对这个问题的看法。

核心观点1:2014年完成预算没有悬念。预计2015年财政收入和支出增长率将保持稳定，略低于2014年

2014年完成预算没有悬念。2014年1月至11月，国家财政总收入129，595亿元，占预算收入139，530亿元的92.9%，缺口仅为9，935亿元。12月份财政收入与11月份持平，全年2、8月份不到9935亿元。2014年1-11月，财政支出126308亿元，占153037亿元预算的82.5%，缺口26729亿元。完成预算似乎很困难。但是，经过仔细计算，会发现前11个月完成的预算比例与2012年和2013年持平，高于2003-2009年，表明今年预算的执行过程并不缓慢；12月份，只要公共财政支出同比增长6.7%，预算就可以完成。由此可见，实现今年财政支出的预算目标是没有悬念的。

预计2015年财政收入和支出增长率将保持稳定。2014年财政收支增长率降至1994年税制改革以来的最低点。2015年财政预算是否会继续降低财政收支增长目标？我们认为，随着中国经济进入经济增长的转型期，潜在的经济增长率下降，15-20%的高速增长期已经过去。然而，随着2015年房地产投资的稳定，经济增长率也将稳定下来，财政收支增长的下降趋势有望结束。预计2015年公共财政收入将增长8%，公共财政支出将增长10%。

核心观点2:赤字率不太可能高于2.5%。赤字率增加0.5%，相当于财政支出增加3500-4000亿元

基于上述判断，我们预测2015年的赤字将达到1.7万亿元左右，比2014年增加3500亿元，赤字率将达到2.3-2.5%，高于2014年，但赤字率不太可能超过2.5%。假设2015年国内生产总值增长率为7.2%，2015年赤字率将增长0.5%，相当于增加3500-4000亿元的财政支出。如果增加1%，财政支出规模将扩大近8000亿元。在中国“新常态”的背景下，尽管赤字比例将有所改善，但政府不太可能大力刺激。恐怕政府打算“支持底层”，而不是大力刺激。因此，我们认为赤字率不太可能显著高于2.5%。

核心点3:短期内，2015年基础设施投资的快速增长有望继续，但增速将略低于2014年，2008年的“爆炸式”增长可能难以重现

经济下滑和通缩阴影挥之不去是我们认为基础设施将在2015年保持快速增长的主要原因。2014年11月，工业增加值同比增速降至7.2%，似乎将回到2008年的低谷；Cpi降至1.4%，为2010年以来的最低水平，通缩的可能性正在增加。2014年中央经济工作会议将稳定增长作为2015年的重中之重。无论是从“稳增长”的必要性还是从中央经济工作会议精神来看，2015年基础设施的快速增长都是一个高概率事件。

然而，2015年基础设施投资的增长率将略低于2014年。首先，随着经济增长的下降，财政收入的增长率也将下降，基础设施投资的资金来源将得不到保证。截至2014年11月，公共财政收入累计同比增速同比下降1.6个百分点，财政收入增速无法支撑支出持续快速增长；其次，政府资金收入也是基础设施建设的重要资金来源。2014年，政府基金收入增长率下降。在房地产周期转折的背景下，以土地出让收入为主的政府资金收入快速增长的时代已经过去；最后，2014年10月2日，国务院办公厅发布了《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》，首次明确“地方债务自付，中央政府不帮”。同时，也规范了地方债务的管理，这意味着地方债务大规模借贷时代的结束，地方政府在未来的借贷也不容易。财政收入、政府资金收入和地方借款是基础设施投资的重要资金来源。随着这三个渠道的资本供给能力的减弱，基础设施的“中心”增长率正在下降。

此外，一方面，2008年4万亿强刺激政策的后遗症尚未消化，强刺激政策带来的产能过剩仍让政府心有余悸。目前，生产者价格指数的下降速度再次加快，去产能任务依然艰巨；另一方面，“新常态”深入人心，经济将进入增长速度的转变期已成为共识。大规模刺激只能加剧“高杠杆”和“产能过剩”，而基础设施建设应该“精确”和“准确”，以避免资本流入“高杠杆”和“产能过剩”行业。

核心观点4:前两个季度可能是基础设施发展的关键时期。第二季度之后，稳定增长的压力将会减轻，基础设施投资可能会放缓

从供给角度看，自2014年第三季度和第四季度以来，国家发改委明显加快了项目审批速度。这些项目预计在2015年第一和第二季度启动，第一和第二季度将成为2015年基础设施增长爆发的时期；从需求角度看，房地产和制造业投资增速仍在下降，房地产投资复苏滞后于销售3-6个月，这意味着一季度经济平稳增长的压力仍然较大，实体经济需要基础设施支撑见底，而房地产和制造业固定资产投资增速下降需要基础设施对冲。

我们对2015年经济的基本判断是，随着房地产投资的稳定，预计第一季度末和第二季度初经济增速将企稳。从中央政府的角度来看，稳定增长的压力将大大降低，保持基础设施投资快速增长的必要性也将降低。届时，基础设施投资有可能进入低速高速增长阶段，NDRC对基础设施项目的审批将减少。

核心点5:从长远来看，基础设施的快速增长是不正常的，不符合财政向民生倾斜的支出理念

首先，从历史数据来看，自2004年以来，在这一轮20多个月的快速增长中，约20%绝非正常，只是2013年以来的一种现象；第二，从资金来源来看，财政收入增长率下降是不可避免的，土地财政的快速增长也是不可持续的。地方政府债务管理的持续规范化也切断了其资金来源。未来，基础设施投资可能保持快速增长。存在血液供应不足的问题；第三，基础设施投资本身是有上限的，你想建多少就建多少。随着中国基础设施水平的提高，一些关键基础设施指标已经位居发达国家之列，空未来的基础设施建设正在逐步萎缩；第四，向民生倾斜是近年来公共财政支出的一个重要特征。基础设施投资的快速增长将挤出民生支出，这与未来财政支出发展的大方向不一致。