人民币五跌停的意外发现：境外资本正与中国央行暗战

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他意外地发现，当人民币即期汇率接近下限时，人民币的国内汇率差距往往会收窄至40-50个基点。因此，套利开始消退，这导致现货汇率出现一定程度的反弹。

然而，由于中国的资本管制措施，企业完成上述套利操作并非易事。例如，如何将大量的美元从国内购汇快速转移到香港市场进行结算和销售是一个难题。

一家贸易公司的负责人透露，这对一些国内企业来说并不困难。他们通常的做法是在香港设立一个“窗口”公司，通过这个公司与国内企业签订一系列的贸易合同，这样美元就可以很快汇到窗口公司的账户上，实现套利操作。甚至，为了加快套利交易，一些企业首先让海外窗口公司结算并出售其美元资金，然后用从国内外汇购买中获得的美元资金来弥补缺口。

2月2日，人民币兑美元即期汇率一度跌至6.2604，比当日中间价低1.986%，再次接近央行设定的1日汇率波动下限2%。

这是过去8天人民币即期汇率第五次接近下限。

一家香港银行的外汇交易员承认，其背后的驱动力是人民币国内外汇差价套利活动日益激烈。

从上周一开始，他发现越来越多的国内企业和金融机构从国内人民币市场大量买入外汇(买入美元和卖出人民币)，然后迅速将这些美元转移到香港的不可交割远期外汇(ndf)市场进行结汇(卖出美元和买入人民币)，以此来获取人民币的国内外汇差价收入。

"每天会有超过80个基点的汇兑差额收入. "他说。这意味着，如果一家企业在套利业务上投资1亿美元，它每天至少能产生约80万美元。

然而，套利的盛行在一定程度上引发了国内人民币市场的购汇热潮，导致人民币即期汇率一再下跌。

许多银行的外汇交易员表示担心，如果人民币即期汇率继续向下限推进，央行可能会采取汇率干预措施来遏制这种套利行为。

“但这些公司似乎已经放心了。”这位外汇交易员表示，他们之所以敢进行这种套利交易，是因为中国和外国资本正试图压低离岸人民币汇率，并与争取汇率稳定的央行展开一场暗战。

国内外汇差价套利的兴起

香港银行的外汇交易员直言，人民币汇率市场总是有两种报价，一种是国内市场的人民币即期汇率报价，另一种是香港不可交割远期外汇市场的离岸人民币汇率报价。前者在一定程度上反映了央行管理人民币汇率波动幅度的意图，而后者代表了海外机构对人民币汇率未来走势的预测方向。

在前几年人民币单边升值的情况下，即使存在超过100个基点的外汇差额，也很少会引发国内外汇差额套利。原因是大多数机构更喜欢持有人民币，等待升值收益。

然而，随着最近美元强劲升值和中国经济增长放缓，这种情况正在迅速逆转。

他回忆说，在1月26日人民币现货汇率首次接近跌停板之前，香港ndf市场人民币对美元的报价比国内市场低247个基点，导致当天凌晨很多企业在国内市场购买外汇，然后将这些美元全部转移到香港进行结算，汇兑差额为247个基点。

由于这种套利行为引发了国内市场上外汇购买的激增，它很快引发了人民币即期汇率接近下限。

"自上周以来，类似的现象已经出现了很多次。"他表示，许多企业根据美元指数隔夜上涨预测人民币将下跌。当天一大早，他们先是在ndf市场降低了人民币对美元的报价，扩大了人民币的国内汇兑差额，然后在中国大规模购买外汇，并把美元带到香港ndf市场来结算汇兑差额。

他意外地发现，当人民币即期汇率接近下限时，人民币的国内汇率差距往往会收窄至40-50个基点。因此，套利开始消退，这导致现货汇率出现一定程度的反弹。

然而，由于中国的资本管制措施，企业完成上述套利操作并非易事。例如，如何将大量的美元从国内购汇快速转移到香港市场进行结算和销售是一个难题。

一家贸易公司的负责人透露，这对一些国内企业来说并不困难。他们通常的做法是在香港设立一个“窗口”公司，通过这个公司与国内企业签订一系列的贸易合同，这样美元就可以很快汇到窗口公司的账户上，实现套利操作。甚至，为了加快套利交易，一些企业首先让海外窗口公司结算并出售其美元资金，然后用从国内外汇购买中获得的美元资金来弥补缺口。

他直截了当地表示，这种做法的好处不仅有助于企业对许多“滞留”在海外窗口的公司的利润进行避税，还能获取相应的汇兑差额收入。

上述外汇交易员指出，目前国内交易企业主要参与此类套利交易。一方面，他们有利润转移的需求；另一方面，他们的购汇额度往往高于结汇额度，从而间接锁定了人民币贬值的风险。

“在周一早盘交易中，当人民币的国内汇率差异超过80个基点时，许多企业参与了此类套利交易。”他说。在他看来，这种套利行为本应引起央行相关部门的注意，但这些企业之所以敢趁火打劫，是因为它们在利用海外资本进行赌博，试图压低人民币汇率，并与央行进行一轮争取汇率稳定的博弈。

估值游戏催生套利

在外汇交易员看来，央行最近似乎正在通过调整中间价逐步扭转人民币大幅下跌的趋势，转而容忍人民币跟随市场缓慢下跌。特别是在上周一人民币即期汇率首次接近跌停板后，央行在第二天提高了人民币汇率中间价，这似乎是在刻意稳定人民币汇率的波动幅度。

一些经济学家指出，央行此举是向市场发出一个政策信号:它正在建立一个基于市场供求的有管理的人民币浮动汇率制度。具体来说，就是人民币汇率波动的区间管理。

许多外汇交易员认为，央行设定的人民币汇率波动区间的管理范围可能是人民币兑美元汇率在6.0-6.3左右的大幅波动。这样，一方面，它可以及时对美元贬值，以确保出口行业的稳定复苏；另一方面，人民币可以对欧元、日元等非美元货币保持适度、缓慢的升值，从而为人民币国际化创造有利环境。

然而，一些海外资本不同意这种观点，他们更喜欢人民币的一轮快速贬值。

一位美国对冲基金经理表示，自2005年汇率改革以来，人民币名义和实际有效汇率分别升值了40.5%和51%。现在，随着美元的强劲升值以及中国经济增长放缓可能导致的资本撤出，短期内不排除10%左右的技术修正。

“过去几年人民币单边升值积累了巨额海外套利资金。如今，这些基金看到人民币的双向波动导致汇兑差额收入大幅缩水，自然会考虑换门。”他进一步指出，据他所知，许多日元对人民币的套利基金正开始撤出。过去，通过借入日元并每年将其兑换成人民币，他们每年可以获得4%-5%的无风险利差收入。然而，随着过去一年人民币兑美元汇率下跌约3.1%，他们发现将套利资金转移到美元可能比人民币带来更多的好处，并开始陆续撤出人民币资产。

根据上述外汇交易员的说法，正是海外资本和央行对人民币汇率的未来走势持有不同意见，导致海外人民币汇率的报价往往低于国内市场，从而导致套利行为激增。

然而，这种套利行为可能不会持续很长时间，因为海外资本也担心央行会采取汇率干预措施，从而损害自己的利差收入。他指出，2014年人民币汇率一旦跌破6.2676的最低点，可能会使这些海外资本对人民币汇率未来走势更加悲观，进一步加快资本退出的速度，这将继续导致人民币国内外汇差额的扩大，刺激更多套利头寸的出现。

截至2月2日收盘，美元/人民币的收盘价为6.2597，距离2014年的最低点只有一步之遥。