＂融绿恋＂落心理阴影 孙宏斌s收佳兆业＂约法五章＂

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在融创宣布收购凯撒49.25%的股权超过20个小时后，融创中国董事长孙宏斌把所有的筹码都押在了收购上。

2月6日晚，融创中国(01918，hk)和凯撒集团(01638，hk)联合宣布，融创中国于1月30日以45.52亿港元的总价格收购了凯撒49.25%的股权。接下来，融创中国将向凯撒集团出价。然而，由于该公司第二大股东人寿保险(Life Life)已明确表示不会出售其股份，如果流通中的股票期权和可转换债券全部以现金形式收购，融创的投标报价总成本约为77亿港元。

《国家商报》记者注意到，为了确保此次收购的完成，不重复此前收购绿城的错误，融创在此次收购条款中设定了5个股权交付前提条件。

融创需要支出高达77亿港元

根据该公告，融创中国于1月30日以平均每股1.8港元的价格收购了凯撒集团25.29亿股股份，占公司股权的49.25%，涉及金额为45.52亿港元，比凯撒停牌前的价格高出13.2%。股权出售方是以创始人为代表的郭家族信托基金，该基金通过大昌、大丰和大正三家公司控制着。

收购郭的家族股权只是此次收购的第一步。根据香港证券及期货事务监察委员会颁布的《公司收购、合并及股份回购守则》，当投资者或一致行动者因购买股票而持有上市公司投票权的比例由不足30%增至超过30%时，有必要启动强制要约收购程序。由于融创中国持有凯撒30%以上的股份，有必要对凯撒剩余的50.75%的股份进行投标。

根据公告，融创中国对其余股东的要约收购价格为每股1.8港元，摩根士丹利已被任命为本次要约收购的财务顾问。然而，凯撒第二大股东人寿保险已向融创中国做出不可撤销的承诺。人寿保险不会接受这一收购要约，并保留凯撒29.96%的股份，这意味着即使融创买入全部20.81%的公开股份，也不会超过19.23亿港元。

此外，凯撒目前有1.76亿份股票期权，涉及1.76亿股股票。假设在要约截止日期前没有行使任何股票期权，取消这些期权的总成本约为3，834万港元。同时，公司境外流通的可转换债券本金总额为15亿元人民币。假设在发售截止日期前没有转换可换股债券，可换股债券的发售价值为11.92亿港元。

从这个角度来看，融创最多需要花费77亿港元来吞并凯撒。融创中国的一位投资者向《国家商报》表示，当时融创中国收购绿城股权的价格基本接近绿城每股净资产，但这一次，按照每股1.8港元的收购价格，这只相当于凯撒净资产的三分之一。从价格角度来看，融创无疑是一笔大交易。但不同之处在于，凯撒的债务与深证项目之间存在巨大的不确定性，这与孙宏斌一贯的风格是一致的:“不冒风险，什么都做不了。”

该合同生效有五个先决条件

事实上，收购凯撒融创并非盲目。记者注意到，融创已设定了5个满足股权交付的条件，包括债务违约已被债权人批准或免除，出售股份不会违反现有债务条款，所有现有争议需要通过和解等方式解决，凯撒部分地区的异常经营状况需要以满足融创的方式解决。

"孙宏斌显然从收购绿城的失败中吸取了教训."香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉记者，一方面，他邀请摩根士丹利担任此次要约收购的财务顾问，只是为了避免重复同样的错误；另一方面，这些条款是融创的“安全缓冲”。如果融创的一方不满意，它可以在任何时候否决股权交易，这可以在很大程度上防止融创在接管凯撒后引爆地雷。

收购成功的第一步是凯撒现有的债务交叉违约能否得到债权人的批准或豁免。《国家商报》此前报道称，截至1月19日，已有9家国内商业银行因凯撒相关贷款而倒闭。此外，至少有10家信托公司拥有涉及凯撒项目的存续产品，其中中铁信托、工业信托和爱建信托三家信托公司采取了自我保护行动。如果增加大量的离岸贷款和离岸优先票据，就不容易获得所有债权人的同意。

“在设计公司的纾困计划时，最困难的是处理与债权银行的关系。”黄立冲表示，由于财务困难的上市公司往往有多个债权银行，而且每个银行的需求和利益不一致，协调银行间的利益是一个巨大的挑战。如果内地银行和海外银行同时参与，由于两者的薪酬比例不同，相互合作会更加困难，公司的债务重组也会更加复杂。

然而，上述房地产企业的高管认为，所有债权人都有相同的目标，他们都希望有一个“白色战士”可以拯救他们。由于凯撒自身的资产质量良好，只要债权人能够调整或免除违约条款，这些资产恢复活力后，债务压力将大大减轻。

另一个不确定因素是凯撒深圳的“锁屋”状态何时结束。在上述房企高管看来，孙宏斌不会打一场不确定的仗。融创应该在收购前与深圳市政府进行过详细沟通，至少在大原则上已经达成共识。无论深圳的旧装修项目是由融创接手，还是出售给华侨城这样的中央企业，都不会给收购带来严重障碍。

凯撒很难大规模离开

“现在我们不知道工作将如何安排。也许我们要到春节后才会有进一步的消息，但是很多人都在这个时候找工作，每个人都不能确定未来。”融创宣布收购消息后，一名凯撒员工告诉《国家商报》。

据新城控股高级副总裁欧阳杰介绍，融创中国和凯撒的总资产均超过1000亿元，在中国房地产史上从未有过如此规模的业务合并。即使融创成功“吞并”了凯撒，如何消化凯撒庞大的团队和资产，从而产生“1+1>2”效应，是孙宏斌面临的最大问题。

根据凯撒2014年中期业绩报告，截至去年年中，凯撒共有9480名员工。“融创不仅要控制在凯撒的话语权，还要依靠现有的凯撒队。”上述房企高管表示，融创可能首先成立一家区域性公司，直接管理凯撒的区域性项目。同时，每个项目的交易商和销售线领导都由融创自己的人控制，确保整个项目的运营、财务和销售的控制权牢牢掌握在融创手中，这意味着凯撒的中高层管理人员很有可能离职。然而，由于重建整个团队的成本将会更高，而且大多数基层员工将会融入融创的团队，因此不太可能会有大量凯撒员工离开。

然而，他也相信融创以其狼文化而闻名，代表着高高在上、斗志昂扬的北方文化；凯撒代表南方文化，追求精致。融创和绿城团队之间的冲突最终爆发，凸显了两个不同文化团队之间的兼容性。

此外，凯撒在全国的分销范围比融创更广，近一半的销售额来自华南市场。然而，南北市场的需求差距很大，甚至公寓设计也完全不同。融创擅长产品系统，如何快速融入陌生市场，在管理和运营上面临巨大挑战。

但欧阳杰认为，孙宏斌经历了阳光和绿城的两次教训，在团队和项目整合方面有着丰富的经验，这有助于融创更好地整合凯撒。一旦产生协同效应，融创将成功跻身房地产企业第一梯队。