预计短端利率先行下降 近期看好短端品种

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2月4日，在央行完全下调RRR利率后，它在不到一个月的时间里完全下调了利率。考虑到中间包含一周的春节假期，实际的放松频率更快。去年，央行采用定向RRR减记、补充贷款和补充贷款等创新工具来引导市场，从而释放全部流动性。反向回购、再融资和mlf利率也可以起到引导市场利率的作用。如果仍在使用这种定向货币工具，仍有可能认为货币政策仍处于结构性宽松的窗口。然而，自去年年底以来，不到三个月，RRR已经下调了一次利率，下调了两次。

无论全面宽松是否必要，我们认为这是必要的，并将继续放宽。首先，最重要的一点是货币增长率失控。1月份的m2数据仅为10.8%，这是近年来罕见的低点。货币增长失控的外部因素是外汇储备的减少。自去年底以来，人民币对美元的贬值和外汇储备的减少已成为当务之急，外汇储备的负增长直接降低了基础货币。当定向工具无法对冲货币收缩时，全面宽松将跟随这一趋势。毕竟，通缩比通胀更糟糕。其次，信贷需求疲软导致的货币乘数下降是货币增长缓慢的根本原因。外汇持有量的下降可以通过定向流动性释放来对冲，但需要一个强有力的宽松周期来扭转信贷体系的收缩。虽然资本成本和融资成本是刚性的，难以突破，但实际存款成本在存款利率区间上升后几乎没有下降。然而，降息可以降低大企业的财务支出，改变企业对政策的预期，并有助于改善信贷需求。贷款基准的下调能有效刺激房地产市场的复苏。第三，通缩预期消除了宽松的担忧。央行的直接目标应该是管理通胀预期和货币增长，而调整结构不是央行的责任。通货紧缩意味着失业、债务负担加重和难以重建信心。此时，宽松政策本身的负面影响很弱。

降息将直接减轻钢铁、有色金属和煤炭等大型企业的负担，刺激房地产需求复苏。虽然它对债券和货币市场也有很强的信号引导作用，但利率是下降的还是有限的。

银行债务结构的变化和利率市场化是导致目前资本成本刚性的主要原因。市场定价的银行间存款取代一般存款，以抵御基准利率的下调，这使得降低机构资本成本变得困难。这也是许多人对债券市场不乐观的最重要原因。事实上，自今年年初以来，7天回购利率一直保持在3%以上，银行间存款利率仍接近5%，并没有下降。

然而，这并不意味着资本成本会永远居高不下。打破成本刚性是一个漫长的过程，而中国正处于这一趋势。为了打破利率的刚性，资产方将迫使负债方的成本下降，两者都将螺旋式下降。从国际利率市场化的经验来看，金融机构在利率市场化过程中的必然命运是利润缩水、利润缩水甚至亏损，被迫转型。

国家发展和改革委员会(NDRC)对项目进行了集中审批，针对中小企业的税收优惠和其他政策红利相继出台，财政政策支持力度加大。然而，应该指出的是，地方财政正处于最短缺的时期。土地出让收入和企业税费大幅下降。对于基础设施投资，最大的问题是资金来源，而不是资金需求。因此，没有广泛的资金，广泛的信贷就没有发展的土壤。中国经济不太可能绕过人民币升值，实现信贷扩张。同样，重组是在稳定增长的前提下进行的。调整结构可以逐步地、迂回地发展。然而，失业和通缩是非常不可取的。增长不强调数值，但它有一个底线。

就债券市场而言，利率债券有必要在短期内首先下跌，否则空的长期下行空间有限。首先，目前的收益率曲线过于平坦。10年期和1年期利率债券的息差约为30个基点，而绝对收益率处于历史低位。第二，资本成本偏高，回购利率仍高于3%，这限制了空.债券的下跌债券融资的成本优于信贷和非标准融资。从这一点来看，货币政策需要在信贷利率下调之前有利于债券市场，而且宽松政策还没有结束。

预计短期利率将首先下降，我们对短期品种的表现持乐观态度。宽松的周期和当前的宏观环境决定了系统性信贷风险不可能爆发。中、低档工业债券有一个空的开矿时间，其年度表现有望好于政策不明确的城市投资债券。