松紧并举 两融新规助力长牛

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吸引了市场大量关注的融资融券新规正在接受评论。接受《中国证券报》采访的多位业内人士表示，新规总体上有紧有松，旨在建立一个反周期调整机制，并改善一些在此前市场上一直存在争议的措施。总体影响相对中性，有利于长期牛市。值得注意的是，新规明确规定，参与两项融资业务的投资者在最近20个交易日的平均日证券资产不低于50万元。新规实施后，这将在一定程度上提高个人投资者参与金融交易的门槛。与此同时，新规明确指出，券商两笔融资金额的红线是其净资本的四倍。新规定实施后，这一规定将导致4家净资本有限的券商规模在短期内达到“峰值”，这使得金融一体化规模难以扩大。然而，就整个行业而言，金融整合的余额将增加约1万亿元空空间。

这两笔金融交易的余额节省了一万亿元空房

“中国证监会将根据市场情况的变化对融资融券业务进行调整，调整方法将比原来的“窗口指导”更加直接有效。”中银国际分析师陶伟认为，证监会对两项融资规则的修订，将有助于建立和完善融资融券业务的反周期调整、监控和风险防范等监管机制，明确监管底线要求。

从新规定的具体措施来看，可以说是有紧有松。首先，新规要求合理确定融资融券业务规模，证券公司融资融券金额不得超过其净资本的4倍。不符合上述要求的证券公司可以保持现有业务规模，但不得增加融资融券合同。截至5月底，从事两项融资业务的所有券商净资本规模均小于8500亿元，这意味着两项融资业务余额的理论上限约为3.4万亿元，在两项融资业务当前余额刚刚达到2万亿元的基础上，仍为1万亿元左右的空空间。然而，由于经纪公司的净资本有其他商业用途，空的实际增长将低于理论上限。据估计，目前有四家证券公司的融资额已达到其净资本4倍的上限，不允许其扩大规模。

据陶伟分析，根据2014年末证券业净资本6791.6亿元的测算，加上近期上市券商增发、配股、h股(含未完成)2639.43亿元，3年期以上次级债2931亿元，预计2015年末行业净资本可能达到12362.03亿元。

按4倍净资本计算，两次融资余额上限约为49448.12亿元，两次融资当期余额为22151.71亿元，空房增加123.22%。新规提议的4倍净资本上限不会对两家公司未来的扩张构成实质性的限制。从上市证券公司的情况来看，目前两家公司之间的余额不超过净资本上限的4倍。国鑫、华泰、招商局和广发银行已经实施或计划实施大规模再融资计划，空的两大融资业务规模相对较大。西部证券(报价002673，咨询)和西南证券(报价600369，咨询)的业务规模受净资本要求限制，再融资需求旺盛。

值得注意的是，新规进一步明确了证券资产对投资者参与两项金融业务资格的最低要求。证券公司不得向最近20个交易日日均证券资产低于50万元的客户融资融券。对于50万元以下的客户，不得变更原合同。新规实施后，这项规定将在一定程度上提高个人投资者参与金融交易的门槛。

新的推广条例支持长牛的发展

除了收紧一些措施之外，两家公司的新规定对一些原有规定进行了微调，并放宽了相关限制。其中，推广政策的调整是最受市场关注的。新规定将原来的“不得展期”修改为“在合同到期前，证券公司可以根据客户的申请申请展期，每次展期期限不得超过证券交易所规定的期限。”新规允许证券公司展期融资融券合同，展期数量由证券公司根据市场情况、担保条件和客户信用状况自主决定。在这方面，市场普遍认为经纪人至少可以进行1-2次延期，理论上甚至可以无限延期。这一调整主要是由于两项融资业务的发展。目前最长6个月的合同期限已不能满足客户长期投资的需要。合同到期后，客户平仓并重新平仓，这增加了客户的交易成本。从海外市场的经验来看，融资融券合同的期限一般是灵活的。华泰证券(Quote 601688，Consulting)研究员罗毅认为，允许展期旨在支持多头牛的发展，延长融资融券周期，为投资者提供便利，有利于投资者灵活控制，避免影响投资策略的时间约束。

此外，两大金融板块的新规明确了专业机构投资者参与融资融券业务不受“从事证券交易半年以上”、“最近20个交易日日均证券资产低于50万元”限制，取消了公共基金、证券公司资产管理计划等专业机构投资者“交易结算资金不纳入第三方存管”的要求。这些被市场解释为符合市场吸引力的支持系统，以及两个金融交易实体向专业投资机构(如公开发行和资产管理)的扩展。与此同时，新规定优化了抵押品的处置方式，赋予经纪人更多的独立权利。在原来的管理方法中，证券公司只有一种方式来处置违约担保品。新规表明，证券公司在处置抵押品方面有更大的自主权和灵活性。

分析人士表示，总体而言，金融整合管理办法的修订并没有像市场此前猜测的那样，对一些硬性指标进行调整，如将担保率与高市盈率挂钩，而是赋予了市场更大的自主权，由券商根据自身的风险承受能力和净资本实力具体把握，证监会主要进行事后监管。在海外市场，已经有许多案例表明，客户的头寸被冲垮，证券公司产生了大量的坏账。中国证券业已经对这一风险保持警惕。未来新规实施后，证券业不可能从这两项金融业务中大量放水。

总体影响中性

"总体而言，新规对市场和券商的影响是中性的."中信证券证券金融业务负责人方李青(报价600030，咨询)认为，虽然中国证监会划定了净资本4倍的红线，但在实际操作过程中，证券公司的预警指数不会超过3.5倍，每个公司都将离开自己的运营空.

他认为，在最近20个交易日内，不允许证券公司向日均证券资产低于50万元的客户进行融资融券，影响较大。这意味着在具体实施过程中，即使是已经开通了两项金融服务的客户也不会受到原合同的影响，但是一旦资产低于50万元，他们将面临无法开通新头寸的问题。与此同时，一些市场预期的政策，如证券借贷创新和允许使用客户抵押品等，在新的法规中并未提及，两个行业的监管政策也没有实质性松动。

在征求有关金融整合新规的意见时，中国证监会在12日举行的新闻发布会上重申，禁止券商为场外资金配置提供便利。罗毅指出，降低外部杠杆将导致资金需求流向双方。同时，放宽机构投资者参与金融整合的规定，进一步扩大投资主体，使证券公司的金融整合业务受益。