A股高估值人见人爱 中概股回归费时费金

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◎各位记者孙玉婷

周二(6月23日)晚上，移动社交公司momo突然宣布收到私有化要约，这在市场上引起了轩然大波，因为距其登陆美国股市只有半年时间。据记者不完全统计，自第二季度以来，已有20多家中国股份公司提出私有化要约或正在进行私有化。

经过几次不同实体结构的粗略拆除、私有化和退市，a股的高估值显然是最大的激励因素。就此，《商业日报》记者试图从上市公司、参与机构和投资者的角度解读中国股票私有化套利的机会和风险，以期向读者展示私有化套利中的各种人。

在刚刚过去的上海国际电影节上，博纳董事长俞东公开表示，尽管博纳取得了相对较高的票房成绩，但股价一直在下跌，这让他非常困惑:“我问了王长田和王中磊。博纳与华谊和光明的差距真的超过十倍吗？”在电影节前不久，在纳斯达克上市的博纳电影公司(bona Film)宣布，已收到董事长俞东、红杉资本(Sequoia Capital)和复星国际(Fosun International)的私有化要约，以每股13.7美元的价格收购博纳。

博纳的差距只是一个缩影。《国家商报》记者注意到，由于海外估值体系与国内估值体系的差异，以及机构投资者和散户投资者偏好的巨大差异，类似a股公司的估值远高于海外上市公司。难怪如此多的中国股票公司渴望回归a股，但它们的回报似乎并不均衡。

估值溢价成为回归的驱动力

在美国上市的博纳公司与华谊兄弟公司(报价300027，咨询)和光明传媒(报价300251，咨询)之间的市场价值差距是多少？记者梳理发现，截至上周五收盘，华谊兄弟的市值为585亿元，光明传媒的市值为433亿元，而与华谊和光明同为国内电影产业第一梯队的博纳电影，被美国股民给予的市值仅为7.7亿美元(约合48亿元人民币)。

从基本面来看，博纳影业2014年收入为2.54亿美元(约合15.8亿元人民币)，调整后净利润为1690万美元(约合1.05亿元人民币)，同比增长近一倍；光媒体包括表演艺术活动，栏目制作和广告，以及电影和电视剧。2014年，光媒收入12亿元，净利润3.29亿元，同比小幅增长0.22%；根据彭博社的数据，2014年华谊兄弟的总收入达到24亿元，其中海外业务贡献了5310万元。据《国家商报》记者统计，截至上周五，由创新型和(002001，咨询)型长期企业支撑的创业板已上涨125%。相比之下，hxc指数同期28.1%的涨幅相形见绌。hxc指数追踪的是在美国上市的中国企业。“如果中国通用选择留在美国，a股市场上诞生的同一行业的牛市股票可能会反过来吞噬中国通用，尽管大家都知道中国通用的许多资质其实更好。这可能是许多中国股票回归的一个重要考虑因素。”

后门成本很高，而且变化不定

尽管估值溢价看起来很漂亮，但很难知道该怎么办。回归a股市场需要三个主要步骤:私有化、解散vie结构(海外上市实体在中国的全资外国子公司通过一系列协议与在中国注册的实际经营实体建立了受控和被控制的关系)和a股上市，这通常需要几年时间，具有很大的不确定性和高成本。

首先是时间成本。股权分置结构的取消主要是取消a股上市主体的协议控制框架，将所有的股权结构返还给中国，这涉及到工商、外汇、税收等诸多监管程序。据业内人士估计，如果整个过程进展顺利，从私有化到登陆a股大约需要3年时间。

其次，退市本身成本很高。为完成借壳所需的股权调整和业务调整，分众传媒(Focus Media)前海外母公司fmch从金融机构融资14亿美元过桥贷款，用于清偿前期私有化贷款等债务。此外，fmch必须承担巨大的税收义务。

此外，上市公司私有化后，如果私有化价格低于投资者的预期，可能会导致投资者的批评甚至诉讼。一旦涉及诉讼，公司私有化的计划可能会流产。

借壳上市是回归中国股市最快、最有效的方式，而买壳本身也有风险。例如，分众传媒的借壳对象宏达新材料(报价002211，咨询)被公司的委托人和实际控制人朱德宏怀疑违反证券相关法律法规，中国证监会决定立案调查。不管调查结果如何，对于分众传媒来说，新闻为重组增加了一些变数。

此外，在a股经历了近六个月的疯狂上涨后，壳牌的价格并不便宜。长城证券并购部总经理尹中宇在接受《商业日报》采访时表示:“资本市场的估值泡沫太大了。虽然企业花10亿买一个空壳不值得，但在泡沫破灭之前，早一天享受泡沫，企业就有可能收回成本。”

在花费了大量的时间和金钱之后，当公司最终能够成功地买入a股时，市场会从牛市转向熊市吗？深湾宏远研究院市场研究部主任桂公开写了一篇文章，称市场是动态的。现在沪深a股处于上涨阶段，股票估值普遍偏高，但几年后还会是这样吗？很难说到那时a股市场的股票估值会比美国市场高多少倍。现在，如果你急于以高价从美国股市退市，你将来肯定会获得高回报吗？恐怕风险不小。

《上海》

组织章节

Pe和券商联手“轿子”，帮助中国证券交易所解决回归问题

◎每个实习记者黄秀梅

暴风科技(报价300431，咨询)有39个每日限制板，分众传媒的估值为1000亿元。两只中国股票的私有化回报率堪称典范，就像是莫山的一座宝库，这不仅刺激了中国股市的神经，也让一群试图套利的机构跃跃欲试。

在民营化的过程中，企业面临着一系列的财务问题，这已经成为在机构参与中回归套利的绝佳机会。私募股权基金参与股票认购，并与经纪人一起建立M&A基金。越来越多的机构利用自身的资本和资源优势，帮助私有化企业实现向a股的转移或回报，并依靠不同资本市场之间的价值差异实现丰厚的退出回报。

Pe“策划”跨市场套利

中国股票的私有化和退市面临许多财务问题，如海外股权收购、高昂的法律和财务成本等。

一位参与泰富电气私有化的私募基金人士向《国家商报》表示，私有化股票通常有两种融资渠道:第一，以公司资产或股权作为担保向银行借款，比如泰富电气。我实际上从CDB香港分行借了9700万美元；另一方面，国内私募股权投资有助于收购海外股权，重组其结构，然后在a股上市，在a股中，私募股权投资赚取市值差价。

分众传媒打算借用宏达电的新材料，其背后有中信资本、凯雷、CDH和光大等基金团队。

私募股权投资具有资金和资源优势，无疑是中国证券交易所民营化的好帮手。它们可以帮助企业获得银行贷款，参与制定私有化后的发展战略，并帮助企业重新进入其他资本市场。“像中国的股票公司一样，私募股权投资公司对a股的高估值感兴趣”，而中国风险投资公司报告说，它曾经说过私募股权投资背后的动机。

就分众传媒的私有化而言，其从美国退市时的市值为27亿美元(约168亿元人民币)，而分众传媒在宏达电披露新材料后的估值为457亿元人民币。根据中银国际给出的1000亿人民币的市值，分众传媒回归a股后的估值有望增长8倍。

成功地帮助企业“翻身”自然会有丰厚的回报。国内著名投资公司复星集团参与了同步堂、西谷神星等中国股票的私有化，成功退出后赚了不少钱。

由于美国投资者对中药缺乏了解和不信任，2008年贵州通经堂药业的市盈率跌至4美元时，不到10倍。最后，复星制药的子公司复星工业(报价600196，咨询)与其他公司联手，以20%的溢价全面收购并退出市场。

在此次收购中，复星工业支付了2809万美元，持有通融堂32.10%的股份，并在几年后以8.47亿元的价格将其股份出售给香港上市公司盈天药业，获利颇丰。

新投资银行热潮中的股票回归

国内资本市场的受欢迎程度是中国股市回归的激励因素之一。其他原因包括完善的多层次资本市场结构和促进“大众创业和大众创新”的社会背景。在经济结构转型中，国家对新型企业的政策支持空，例如，在最近的国务院会议上，特别强调促进具有特殊股权结构的创业企业在中国上市。

经纬中国的创始合伙人张颖最近公开表示，经纬投资的很多企业正在拆除vie结构，打算回归a股。据业内人士估计，这一波中国股市回归可能会持续到2017年。

5月底，华兴资本与中信证券进行了战略合作(报价600030，咨询)。华兴资本首席执行官包凡明确表示，此次联姻的主要原因是海外科技公司回归a股的浪潮即将到来，业内至少有100家科技公司表示希望在a股上市。为海外公司拆除红筹股提供解决方案是两家机构未来发展的重要业务之一。

6月初，红杉资本和华泰证券(报价601688，咨询)成立了一只100亿元的工业M&A基金，其核心投资策略集中在中国概念股和红筹股的回报上；国信证券(Quote 002736，Consulting)也与9家私募股权投资公司联手宣布参与网络的股票回归。

至此，国内证券公司的第一步会员基本上已经从战略上锁定了海外网络中的股票。战略性新兴产业委员会还没有成立，投资银行对潜在项目的竞争已经无处不在。

摩根士丹利分析师写道，中国正进入一个前所未有的资本新时代，以互联网企业为代表的新兴产业正成为中国经济的新力量、新支柱和新未来，并将成为资本市场最活跃的板块。

与此同时，中国证券交易所最近宣布私有化，这引发了强劲的回报浪潮。券商率先倾听风声，满足了当前投行业务转型的需要。

虽然中国股票的回归是一种趋势，也是一件好事，但这并不容易。诺亚财富(noah wealth)创始人尹哲表示，在分享中国证券交易所估值溢价的同时，机构也应该承担与公司相同的风险。

《上海》

投资者文章

私有化提供溢价，高潜力股票，飙升

◎各位记者孙玉婷

最近，中国证券交易所的私有化是热点。《国家商报》记者从一家以海外股市为主题的投资集团了解到，越来越多的话题聚焦于私有化套利:“中国证券交易所的私有化感觉肉多，尤其是市值小”；“正是这些机会非常有利可图。我买了amcn的一部分，等待消息。”这些投资者购买了大量在美国上市的中国公司的股票，并期待在私有化消息曝光后分享财富盛宴。

回归预期提振中国股市

《国家商报》记者注意到，由于中国总公司的民营化报价往往比现价高得多，如果在民营化公告之前，能够准确地提前定位和规划出潜在的民营化目标，空.一般都会有一定的利润

根据中国证券交易所私有化的历史经验，CICC的战略报告指出，私有化要约的平均价格比要约前一天的收盘价高出25%。此外，一些公司的股价有望反映民营化的预期，并提前回报和上涨。因此，从二级市场的角度来看，你可以参与这两部分带来的预期收益。

空的巨额套利让一些敏锐的投资者嗅到了机会。他们提前布局，并开始猜测私有化的预期。一位美国股票投资者对记者表示:“选股、a股借壳、潜在收购目标和战略性新兴市场三大理念。”

此前，一些中国股票的股权结构发生了变化。例如，奥康国际(报价603001，咨询)通过拟设立的香港子公司以现金方式收购了兰亭集集25.66%的股份，成为兰亭集的最大股东。在参与股票的消息被曝光之前，兰亭的股价已经上涨了几天，公司的股价在曝光当天又上涨了15.91%。

此前，紫光国际以1.24亿美元入股500家彩票网，成为最大股东。消息发布后，500网络本周增长了15.12%。目前，一些中国上市公司考虑分拆部分业务，直接回归a股市场，或者被同行业的其他公司收购。这种方法不涉及退市和解散vie等复杂程序，也被视为中国上市公司的一种退市方式。

市场对中国证券交易所私有化的猜测实际上推高了一些公司的股价。例如，搜房网的股价在过去两周飙升了34%，创下了7个月来的新高。莱居。与搜房网同属一个行业，但交易量较小的com在6月12日那一周上涨了24%，刷新了去年8月以来的最大涨幅。当当网同期增长27%，达到15个月来的最大利润。凤凰新媒体在过去10个交易日也上涨了34%。

战略性新兴董事会正受到关注

一位美国股票投资者私下向记者解释说，“私有化提出后，当一些机构质疑该公司时，arbitrage/きだよきだよ0/room变大了”，但他也警告说，“任何投资都是有风险的，私有化套利也不例外。”首先，并非所有公司都有套利机会；第二，私有化能进行到底吗？”

那么，哪些公司更有可能回归？CICC在战略研究报告中指出，一般应满足四个条件:公司市值小、股权相对集中、外国股东支持、公司稀缺和行业成长性、a股行业及相应公司估值溢价充足。

基于上述条件，CICC筛选出36只市值低于30亿美元、行业稀缺且有增长的中国股票，前三名股东持股比例超过44%，总市值为213亿美元。

“中国股市将买入质量更好的股票，其中大部分将在未来进入战略性新兴市场。”上述投资者认为，从目前的暴露细节来看，战略性新兴板适用于已经发展到一定规模、有足够现金流、但尚未达到一定盈利水平的新兴创新企业。“在这种公司的私有化被普遍宣布之后，进行到底的确定性非常高。即使私有化失败，你也不会遭受太多痛苦。”