货币政策助力“稳增长”基调未变

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自6月28日起，央行对金融机构实施了有针对性的RRR减息，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。同时，降低金融机构人民币贷款和存款基准利率，进一步降低企业融资成本。这是自去年第四季度以来，央行第四次降息并下调RRR利率。

降息和RRR降息同时进行，超出了许多市场参与者的预期。业内人士表示，有必要预先调整和微调货币政策，以应对2015年上半年金融体系的经济波动和流动性变化。通过降低利率来降低实体经济的融资成本，通过定向降低存款准备金率来优化金融资源配置结构，是政策调整的重要出发点。稳定和宽松的货币政策在未来可能更多地依赖于结构性政策。

双底货币政策的基调没有改变

自6月份以来，央行公开市场操作的节奏和力度明显减弱，货币政策扩张不明显。因此，市场一直笼罩在降息将被推迟和货币政策可能转向的气氛中。这一次，央行打破了市场的观望情绪。

降息方面，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点，至4.85%；基准一年期存款利率下调0.25个百分点，至2%。就定向RRR减息而言，对“三农”贷款比例达到定向RRR减息标准的城市商业银行和非县域农村商业银行存款准备金率将下调0.5个百分点。降低大型国有商业银行、股份制商业银行、外资银行对“三农”或小微企业贷款达到RRR定向减息标准的存款准备金率0.5个百分点。将金融公司存款准备金率下调3个百分点，进一步鼓励金融公司在提高企业资本利用效率方面发挥良好作用。

央行研究局局长雷璐在接受《经济参考报》采访时表示，货币政策作为反周期的宏观调控，主要是针对宏观经济运行情况。从经济运行来看，2015年5月，固定资产投资增长11.4%，工业增加值增长6.1%，出口增长-2.8%。经济增长进入新常态，但稳定增长的压力仍然相对较大。从长远看，要进一步实施适度从紧的货币政策，支持经济稳定增长。从价格角度看，2015年5月，cpi增长了1.23%，ppi保持在-4.61%的历史低位，这为空货币政策调整提供了调整空间。因此，0.5个百分点的RRR降息和0.25个百分点的存贷款基准利率下调符合经济运行和物价稳定的基本要求。

雷璐强调，短期内，为应对2015年上半年经济波动和金融体系流动性变化，有必要对货币政策进行预调整和微调，为2015年下半年经济金融运行在合理范围内奠定流动性基础。从长远来看，存贷款基准利率的持续下调和有针对性的下调，有利于为“十三五”期间的金融改革提供更充分的政策支持。

选在这个时候降低标准，业内人士分析，其中有意向配合地方债务置换。恒丰银行研究院执行董事胡海峰表示，上一次存款准备金率普遍下调，已将市场短期利率推低至较低水平。央行有针对性地下调RRR利率，不仅有助于平抑近期资本需求的波动，如本季度末的波动，还有助于推动市场收益率曲线的长期下行趋势，从而降低包括中国地方债券互换计划在内的各种市场实体发行债券的成本。

降低成本和调整结构并重

与以往的监管方式不同，此次央行首次采取了“定向RRR减息+降息”的组合政策，其力度也超出了市场预期。

雷璐指出,“定向RRR减息+降息”改变了以往交替使用量化工具和价格工具的运行模式，体现了宏观经济运行与金融稳定的充分平衡。同时，总量政策和结构政策并举。下调存贷款基准利率意味着总体宏观调控，而有针对性的下调标准是针对为“三农”和小微企业提供服务的金融机构，针对国民经济发展中的薄弱环节，致力于结构优化。

“这一政策调整并没有降低金融机构的存款准备金率。主要考虑的是，银行系统的超额准备金预计将在6月底保持在3万亿元左右，货币市场利率已达到历史低点。因此，降低实体经济的融资成本，降低存款准备金率，优化金融资源配置结构，是政策调整的重要出发点。”雷璐说。

胡海峰表示，央行有针对性的RRR降息将有助于鼓励金融机构从农业、农村和小微群体筹集资金，推动经济结构调整。特别是金融公司存款准备金率下调3个百分点，促进企业投资和发展经济的政策意图更加明显。从政府部门最近发布的经济和金融数据来看，其中一些已经显示出稳定的迹象，这表明政策的积极效果已经显现。

华创发布的宏观报告显示，5月份非金融企业贷款发放不畅和长期债券收益率高是金融机构期限错配加剧的集中表现。因此，央行需要提供中长期流动性。有两种方式可以提供中长期流动性:全面的RRR减债和信用质押再融资。由于第一批地方债务置换比预期进行得顺利，这打消了央行过早启动信用质押再融资(或psl)的压力，因此这一工具仍处于“启动而未使用”的状态；总体而言，RRR减息能够提高商业银行的贷款能力，但能否有效提高商业银行的贷款意愿，是央行无法完全控制的。此外，即使商业银行愿意放开它们，实体是否愿意借钱也是一个未决问题。因此，引导中长期资金更多地流向实体，以更好地将央行的“流动性释放”与商业银行的“放贷”结合起来，是一项恰当的措施。

一些业内人士还表示，此次RRR降息涉及符合RRR降息标准的城市商业银行、非县域农村商业银行、大型国有商业银行、股份制商业银行和外资银行。从相关银行的角度来看，虽然它是有针对性的RRR削减，但它涵盖了几乎所有的银行，这可能与一般的RRR削减没有什么区别。

平安证券固定收益部估计，此次RRR降息释放的银行间流动性约为4000亿元，银行间市场将告别6月至7月的季节性流动性收缩。

后者手还是更依赖结构性政策

在这次有针对性的RRR降息和降息之后，市场将更加关注未来的政策选择。

在这方面，央行的官方声明没有发生重大变化。“继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，加强和改善宏观审慎管理，优化政策组合，为经济结构调整、转型升级创造中性和适度的货币金融环境。同时，进一步完善调控模式，进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，畅通货币政策传导渠道，提高金融资源配置效率，促进经济科学发展和可持续发展。”

市场人士表示，稳健宽松的货币政策在未来仍将保持强劲，但将更多依赖结构性政策。

中信证券(报价600030，咨询)表示，在当前货币政策传导机制不佳的情况下，需要更多的结构性政策来降低长期利率。降低长期利率和增加结构性政策措施是该政策的关键点，包括配合扩张性财政政策的货币宽松政策。预计未来可能采取的政策措施包括:从政策性银行到一般商业银行，扩大个人住房贷款的范围；从经济适用房到更多贷款，扩大基础资产；差别准备金政策(有针对性的RRR减少)；此外，财政部实施了债券互换计划，以降低地方债务水平。

民生证券(Minsheng Securities)宏观研究员李麒麟也表示，RRR降息和降息将继续发生，应该会有一次或两次RRR降息和一次降息，但这可能符合其他结构性货币政策，包括psl，将地方债务纳入抵押品框架以释放长期流动性(类似于欧洲的ltro)，以及期限比slf和mlf更长的llf。

同时，业内人士也强调要加快货币政策的传导机制。中国民生银行首席研究员文彬(报价600016，咨询)表示，法定贷款利率处于历史低点，存款利率处于历史第二低点。空进一步降息的幅度并不大。有必要加快利率市场化改革的进程，特别是货币政策传导机制。尽快建立大额存单、贷款优惠利率和shibor

雷璐表示，RRR定向降息和降息的主要作用仍是通过增加金融体系流动性和降低实体经济融资成本来实现经济稳定运行。仍然需要微观审慎监管、金融市场准入和直接投融资政策支持等一系列改革和发展措施，才能使我国融资结构更加合理，金融部门效率不断提高，实体经济健康发展。