换个视角看期限利差

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人们普遍认为，利差在一定程度上反映了经济增长和通胀预期，而“预期”的变化往往不稳定，难以追踪。本文试图从一个新的角度解释期限利差的变化规律(以10年期和1年期国债利差作为期限利差的观察对象)。中国的债券市场历史很短。为了避免结论的偶然性，本文首先介绍了美国提出的普遍规律，然后将其映射到中国。

中国的长期利差与经济和通胀之间的关系与美国更为一致

中国债券市场历史较短，经济波动较大(美国基本上是按照衰退、复苏和过热的顺序来回波动)，但中国的期限利差与经济和通胀的关系与美国相似。

首先，通货膨胀和期限利差在多个时期内反向变化。典型的时间段是从2006年第二季度到2006年第四季度，以及从2009年第二季度到2010年第四季度。

第二，中国有这样的规律:在经济过热期，利差是向下的，在经济衰退期，利差是向上的(或者至少是向上的)，利差的周期性底部一般出现在经济衰退期。

因此，无论从通货膨胀还是经济增长的角度来看，无论是债券市场历史悠久且发展成熟的美国，还是债券市场历史较短且市场成熟度相对较低的中国，期限利差的变化方向都有可能偏离传统预期。

影响期限差距变化的原因

解释术语“传播”并不容易。从理论上讲，所有影响长期和短期利率变动预期的宏观因素、流动性溢价、供求状况都会对期限利差产生影响。然而，有些变量只在一定历史时期起作用，而有些变量对期限利差的变化有长期影响。本文试图找到这样的长期因素。

对期限利差的分析需要回到利率波动的水平。从各国近50年的利率波动历史来看，中央银行在利率决定机制中发挥着重要作用。虽然美国、欧洲和日本等大多数国家已经完成了所谓的“利率市场化”，但中央银行在利率决定过程中的影响始终存在。基于美国不同经济时期货币政策的特点，本文试图解释期限利差的变化。

1.“常规”货币政策框架下的期限利差波动

总的来说，在复苏期和衰退期，美联储主要是降息，在经济过热期和滞胀期(虽然美国近20年没有典型的滞胀期)加息或降息是可能的。美联储降息周期的长度比加息周期要长得多，这似乎显示出“降息更多、加息更少”的趋势。尤其是在复苏期间，尽管产出缺口发生了积极变化，但美联储仍倾向于降息或保持低利率，直到经济出现过热迹象，它才开始收紧货币政策。

当经济处于衰退或复苏期时，美联储的主要职能是干预短期利率水平，但短期利率向长期利率的传导可能存在时滞或不足，长期利率下降相对滞后。因此，短期利差很可能有一个上升过程(主要在衰退中期或后期)或一个高水平波动(主要在经济复苏期)。当经济处于过热期时，美联储不得不调整之前的货币政策，并迅速大幅收紧短期利率。短期利率上升速度快于长期利率，因此期限差距缩小。如果一旦货币政策过度调整，即过度收紧，经济陷入衰退，期限利差可能继续收窄并呈现阶段性底部，然后随着货币政策再次放松，期限利差将进入另一个上升过程。根据这一逻辑，我们可以基本上解释以前观察到的美国不同经济时期的定期利差的特征:定期利差的下降趋势和定期利差的上升趋势可能发生在经济衰退时期，定期利差的底部一般发生在经济衰退时期，定期利差的顶部一般发生在经济复苏时期。

2.“非常规”货币政策框架下的期限利差

金融危机期间，商业银行体系几乎崩溃，央行基准利率对宏观利率体系的传导机制完全失效。因此，美联储在上一轮金融危机期间采取了一系列非常规货币政策。不同的政策对期限利差有不同的侧重点和影响。

可以看出，无论何种经济时期和政策框架，央行的货币政策倾向和传导方式对期限利差都有决定性的影响。把握央行的货币政策可以极大地帮助我们判断期限利差的趋势。或许央行的货币政策比期限利差更难判断，但这一政策可能会姗姗来迟，而且不会缺席。因此，沿着逻辑路径判断货币政策可能是一个有效的方法来期待期限利差。

对今年中国利差扩大及其未来趋势的理解

1.央行的“宽货币”政策有所增加，但“宽信贷”的传导路径不畅是期限利差上升趋势的主要原因

从1月到5月，中国的期限利差取得了长足的进步，近10年来，10年期和1年期国债的期限利差上升到十分位数的80%，达到2014年以来的最高水平。传统的经济和通胀预期无法解释短期利差的快速上升。从中央银行的货币政策及其传导机制的角度来理解这一现象是很容易的。

从央行的货币政策取向来看，今年以来，央行进一步强化了“宽货币”政策，不断降低公开市场的反向回购利率，降低存款利率释放流动性。银行体系商业流动性充裕，货币市场利率大幅下降，隔夜回购利率进入第一个时代。在降低长期利率方面，从今年1月到5月，央行没有发布有针对性和充分的政策。尽管对一些中长期债务来说，地方债务置换是一种“低利率换高利率”的操作，但在短期内，供给的快速增长在一定程度上抵消了债券互换对中长期利率的抑制作用。

从央行货币政策的传导路径来看，由于宏观债务体系风险仍在积累，信贷风险时有发生，商业银行体系的风险偏好仍然很低，信贷供给更加谨慎。这表明大量的流动性被存入货币市场，甚至商业银行也主动将过剩的流动性存回央行。从“广义货币”到“广义信用”的传导路径尚未打开。

2.期限利差趋势的前景

短期利差在未来是否会从陡峭转为平坦取决于以下两个方面。

首先，央行货币政策的重心是否已经改变。

如果按期限分类，中国人民银行货币政策中的公开市场操作、存款准备金、长期/中期贷款便利和再贴现对应于短期利率调整，而抵押补充贷款(psl)和存贷款利率对应于中长期利率。值得注意的是，psl对中期利率水平起着直接的导向作用，而在利率市场化不断深化的背景下，存贷款利率水平的调整更像是央行的“指导意见”，需要银行体系的配合才能取得显著成效。

此外，地方债务置换客观上也起到了调节中长期利率水平的作用；名义上，地方债券互换不是一种货币政策工具，但实际上，中央银行可能不得不直接或间接地为商业银行系统提供支持，以类似于ltro的方式承担地方债务。

从必要性来看，在凯恩斯框架下的经济增长和债务体系循环的双重压力下，央行货币政策由短期向长期转变的必要性正在上升，否则，将会延续央行开放流动性阀门和货币淤塞之间的正反馈效应与中长期高利率水平和债务循环困难之间难以突破的困境。从可行性来看，虽然中国人民银行没有像美联储那样实施大规模直接购买长期国债来降低长期利率，但中国人民银行可以通过psl调整长期利率，间接支持地方债券互换。此外，必要时，央行还可以支持政策性金融机构以多种方式在二级市场购买长期债务。

第二，货币政策传导路径的顺畅性。

在传统的政策框架下，货币政策的有效性必须通过商业银行体系来实现。根据美国的经验，即使在非金融危机时期，“广义货币”对收益率曲线的影响也大多遵循从短期到长期逐渐传递的规律。然而，一旦商业银行系统进行货币衍生的意愿减弱，“广义货币”在降低远端收益率水平方面的作用将会减弱，收益率曲线由陡变平的过程将会更长。

在非常规政策框架下，货币政策可以直接作用于利率曲线的任何部分，而无需通过商业银行系统。

综上所述，如果央行继续在常规框架下重点实施货币宽松政策，收益率模式很难发生显著变化；期限利差的急剧逆转在很大程度上取决于央行是否能够实施“非常规”的长期利率宽松政策。笔者认为，长期以来，银行体系信用创造能力的弱化难以逆转。为了实现大幅降低企业融资成本的目标，央行可能不得不对长期利率水平采取“非常规”放松。届时，期限价差将有一个更加明显的下降过程；然而，如果央行在改变政策重点时半遮半掩或拖延，收益率曲线变陡的逆转过程将是缓慢而曲折的。

(作者是PICC资产宏观与战略研究所的研究员。这篇文章只是个人观点，与作者的雇主无关)