关于国际货币体系改革的初步思考(下)

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[改革国际货币体系，实现全球流动性的有序供给，对于世界经济的持续均衡发展至关重要。它不应仅限于理论讨论和远景规划，还应提出操作计划]

中国人民银行金融研究所课题组/论文

领队姚玉栋，成员包括曾辉、周青、崔莹、徐昕、姜晶晶、袁佳和墨菲。

从近几十年国际货币规则和金融秩序的发展历史来看，全球流动性的稳定有序供给与世界经济和金融的可持续性密切相关，是国际货币体系改革中不可忽视的重要问题。2013年底以来新兴市场经济体的金融动荡再次表明，当前国际货币体系的缺陷依然存在，这可能对全球经济和金融产生新的影响。改革国际货币体系，实现全球流动性的有序供给，对世界经济的持续均衡发展至关重要，不仅要进行理论探讨和愿景规划，还要提出可操作的方案。

一、全球流动性的计量

本文以构成特别提款权篮子的美元、欧元、英镑和日元等国际货币的总供应量来衡量全球流动性状况，即美国、欧元区、日本和英国的基础货币m1和m2按照国际货币基金组织公布的汇率转换为特别提款权，全球基础货币供应量和以特别提款权衡量的m1和m2存量分别相加得到。其中，全球m2股票与基础货币的比率是全球货币乘数。

计算结果显示，2008年金融危机前，全球基础货币供应量稳步增长，年均增长率为6%。然而，在2008年年中，增长率突然加速至50%，2008年至2009年的平均同比增长率上升至27%。2009年底，全球基础货币增长率降至危机前水平，之后经历了三轮波动。自2014年3月以来，全球基础货币的增长率已从约19%逐渐降至约9%。就规模而言，截至2007年底，全球基础货币供应量为19，392.78亿特别提款权，到2014年12月已增至57，305.72亿特别提款权，1999年1月仅为11，130亿特别提款权(图1)。

同期，四个经济体的m2总和从1999年1月的110，287亿特别提款权增加到2007年底的176，755亿特别提款权和2014年12月底的234，522亿特别提款权(图2)。

从1999年到2007年，衡量国际货币乘数的“Y指数”保持在8到9之间。2008年，金融危机导致“Y指数”大幅降至7以下，2010年后，受欧洲债务危机等因素影响，该指数进一步下降，2014年降至4左右。也就是说，在2008年国际金融危机之后，尽管世界主要国际货币的基础货币增加了，但国际货币的货币乘数却急剧下降，m1/基础货币从危机前的4.4降至2，m2/基础货币从9.4降至4(图3)。

我们可以借鉴国际货币基金组织计算特别提款权利率的方法来计算全球政策利率，即把四种国际货币(美元、欧元、英镑和日元)的隔夜伦敦银行同业拆放利率转换成特别提款权，乘以特别提款权的权重并求和。计算结果显示，自2008年年中以来，全球政策利率大幅下降，此后一直保持在1%至2%之间。2014年12月，全球政策利率为0.89%(图4)。

对国际货币发行国基础货币供应量与全球政策利率的简单回归分析表明，美元、日元和英镑基础货币的增长率与全球政策利率的变化成反比，美元基础货币供应量的变化影响最大。美元基础货币每增加1个百分点，特别提款权利率就会降低1.08个百分点。

第二，全球流动性指标的应用

为了考察全球流动性指标的价值，本文试图分析全球流动性m2与商品价格指数变化之间的关系。选取全球商品价格指数、全球流动性指数和美元指数数据作为因变量，通过向量自回归模型的脉冲响应函数分析了全球流动性对商品价格的影响。其中，全球流动性指数(m2)由作者计算，全球商品价格指数和实际美元指数的数据均来自万德数据库，涵盖时间为2004年1月至2015年1月。

通过检验数据的稳定性，发现在一阶单积分的情况下，两者都是稳定的。约翰森协整检验表明，在一阶单整下，两者之间存在长期协整关系，这表明全球流动性与商品价格之间存在长期均衡关系。短期内，由于随机干扰，这些变量可能会偏离平衡值，但这种偏离是暂时的，最终会回到平衡状态。

为了揭示全球流动性与全球商品价格变量之间是否存在因果关系，我们还需要对全球流动性(m2)与全球商品价格变量进行格兰杰因果检验。检验结果表明，全球流动性是全球商品价格的格兰杰原因，而全球初级产品价格不是全球流动性的格兰杰原因，即全球流动性的变化导致全球商品价格的变化；此外，美元指数的变化也是全球商品价格变化的原因。同时，根据赤阪信息准则(aic)和施瓦茨准则，我们最终确定了模型p=2的滞后阶(如表2所示)。

给出全球流动性和美元指数的正影响(选择乔利斯基分解)，并得到全球商品价格指数的脉冲响应函数图。横轴代表影响的滞后期(单位:月)，纵轴代表全球商品价格指数的变化率(%)，实线代表脉冲响应函数，代表全球商品价格指数对全球流动性和美元指数影响的响应。从影响结果可以看出，一个单位对全球流动性增长率的积极影响，在前两个时期商品价格上下波动后，将继续表现出积极的影响，并且这种影响具有长期的持续性影响(约2年)。当美元指数受到正面影响时，就会给商品价格带来负面影响。这意味着，如果全球流动性短缺，或者如果美元在未来很长一段时间内保持强势，全球大宗商品价格将长期低迷。

第三，全球流动性供给规则——麦克劳姆定律的估计

符合某些规则的全球流动性供应应该有利于全球经济增长和金融稳定。目前，人们普遍关注麦克劳姆定律。麦卡洛定律，也称为名义gdp法则，来自经典的费希尔方程mv=y=py。其中m是基础货币；v代表货币流通的速度；Y是名义国内生产总值，由价格p和实际国内生产总值水平Y决定..麦卡勒姆(1987，1988，1993，2000)给出了货币供应规则如下

△mt=△x*-△vt+θ(△x*-△xt-1)

基础货币增长率△mt由长期名义gdp增长目标△x*，货币流动速度的长期变化趋势△vt，以及对经济周期变化的反应(△x*-△xt-1)决定。θ是货币供应量对经济周期的响应程度，mccallum(2000)给出的θ为0.5。

根据全球流动性数据，我们估计了麦克劳姆定律给出的全球基础货币的增长率。假设全球经济增长目标为4%，通货膨胀目标为4%，符合麦克劳姆定律的全球基础货币增长率如表3所示。

不规则的全球基础货币供给导致全球流动性供需不匹配。国际金融危机爆发后，全球流动性需求增加，但从2009年到2010年，全球基础货币供应量增速放缓，导致许多新兴市场经济体出现外汇流动性短缺，并爆发“美元短缺”。2011年至2013年，主要储备货币发行国过度宽松的货币政策导致全球流动性过剩。非储备货币发行者普遍面临资本流入的压力，并威胁到金融稳定。

2015年全球基础货币增长率可能达到19%，仍高于全球经济增长的需要。这一判断基于这样一个事实，即在美联储基础货币于2014年10月底结束资产购买后，基础货币的增长率大幅放缓，即将进入加息周期。据估计，2015年基础货币的增长率将为5%；欧洲央行今年3月推出了资产购买计划。据估计，2015年基础货币将以每月600亿欧元的速度增长50%；2014年10月，日本央行决定将基础货币的宽松规模扩大至每年80万亿日元。据估计，2015年基础货币的增长率将达到30%；2014年，英国基础货币的增长率放缓至1%，预计2015年将增长4%。

第四，量化宽松政策的退出可能引发全球流动性短缺

在未来两年，如果发达经济体退出量化宽松货币政策，可能会导致类似悬崖的全球流动性短缺。全球基础货币供应量将低于全球经济增长需求，半个世纪后世界将再次面临流动性短缺。

具体而言，量化宽松退出对全球流动性短缺的影响可能带来以下四个严重后果:第一，国际货币汇率波动加剧。全球流动性短缺将推高美元价格，大多数新兴经济体的货币将对美元贬值，这将导致新一轮全球货币贬值。其次，它导致全球跨境资本的回归。全球流动性的结构性变化将导致资本“回流”，新兴市场将从资本流入区转向资本流出区，这将进一步加剧汇率波动，并可能影响实体经济和金融市场，使新兴经济体雪上加霜。第三，潜在的全球通缩风险。全球流动性短缺将导致大宗商品价格大幅下跌，而长期流动性短缺将抑制全球价格水平。此外，美联储退出量化宽松将刺破新兴市场的资产价格泡沫，并增加全球通缩风险。第四，它拖累了全球经济增长。全球流动性短缺将使刚刚复苏的全球经济雪上加霜，并将抑制供应和消费行为，拖累全球经济增长。

这四个后果将严重影响二十国集团“强劲、可持续和平衡增长框架”的实施。解决办法是:第一，主要发达经济体再次采取量化宽松货币政策；其次，它们通过发行额外的sdr增加全球储备资产和流动性，并在国际层面协调货币政策。

V.国际货币体系改革

初步构想

基于以上对全球流动性的计算和分析，短期内，我们应该避免全球流动性的溢出，避免量化宽松过程中全球流动性的悬崖式短缺。第一，主要储备货币发行人应实施自律性宏观经济政策，同时建立外部约束和监管机制，加强对主要储备货币发行人经济金融政策的监管，提高监管的全面性、公平性和有效性，防止负面溢出效应。第二，应加强全球、区域和双边层面的金融和货币合作，以提高危机预防和救援能力。第三，加强对全球流动性的监控，完善衡量全球流动性的指标体系。

从长远来看，我们应该建立一个能够有效协调各方利益、实现双赢的新体系，实现全球流动性的有序供给和管理。Sdr是非主权或超主权的，有利于增强国际货币体系的稳定性，具有成为国际储备货币的特征和潜力。1969年国际货币基金组织章程第一修正案为扩大特别提款权的作用和成员国监督全球流动性提供了法律基础，并确立了“满足全球长期需求”和“避免全球经济停滞和通货紧缩或过度需求和通货膨胀”的原则。

一个初步想法是建议20国集团峰会提出问题，并在国际货币基金组织下成立专门委员会。在二十国集团机制下，主要储备货币(sdr篮子货币)按照一定的规则提出了具有约束力的全球流动性目标，并建立了主要储备货币总供给的监管机制，由imf特别委员会负责具体实施。国际货币基金组织监控和管理全球流动性总量；与此同时，国际货币基金组织还应根据每种篮子货币的三个月国债利率计算特别提款权利率的加权平均值，公布特别提款权的隔夜利率。

这种制度安排主要基于以下三个原因。首先，二十国集团是全球经济治理的主要平台，在代表性和有效性之间实现了良好的平衡，兼顾了发达经济体和新兴经济体的利益。其次，国际货币基金组织是国际货币体系的基石，拥有强大的技术储备，其特别提款权涵盖主要储备货币。最后，二十国集团和国际货币基金组织之间有许多合作经验，国际货币基金组织需要二十国集团提供政治动力，而二十国集团的影响力需要国际货币基金组织的具体工作来落实。

6.人民币国际化面临巨大机遇

鉴于未来两年全球可能出现流动性短缺，人民币国际化将面临巨大的历史机遇。人民币国际化可以补充全球贸易和投资对流动性的需求，这不仅是为了满足全球经济低增长的需要，也是为了通过维持国际货币体系的稳定而使现有的国际货币发行者受益。

短期来看，一是要继续有序推进中国金融市场改革，提高金融市场化水平，推进利率和汇率市场化改革。第二，在中国经常账户盈余的情况下，人民币通过资本账户赤字“走出去”。建议结合“一带一路”建设，设立人民币海外投资基金，增加人民币海外投资，通过经常项目的回报实现人民币双向良性循环。第三，进一步推进资本项目可兑换，提高国内金融市场的开放程度，改善人民币资本的流出和回流渠道，提高人民币跨境投融资的便利性，增强人民币资产的流动性和吸引力。第四，继续推进人民币清算体系建设。