美联储加息模式比时点更重要

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美联储何时加息已经成为国际金融市场起伏最大的肥皂剧。随着美联储会议记录和官员语气的改变，市场加息的预期时间一再推迟。作者认为，比加息时机更重要的是美联储加息的方式。开始加息只是一次性加息25个基点，能否持续是关键。如果美联储开始加息，然后陷入观望状态，甚至在加息后再次降息，这将对全球资本流动和美元走势产生巨大影响。

一般来说，在严重的经济衰退之后，美联储习惯于通过持续加息来宣布低利率政策的结束。例如，20世纪90年代初，为了应对经济衰退，美联储大幅降息。1992年9月，它将联邦基金的目标利率降至3%的最低水平，并一直维持到1994年1月。美联储在1994年2月开始加息后，在3月、4月和5月继续加息，共加息4次，前3次每次加息25个基点，第4次加息50个基点，从而将联邦基金的目标利率提高到4.25%。经过一段时间的市场观察，美联储在当年的8月和11月两次加息，将联邦基金的目标利率上调至5.5%，美联储加息的过程基本结束。

巧合的是，本世纪初互联网泡沫的破裂和“9·11”事件的冲击，导致美国经济再次陷入衰退，美联储也再次大幅降息。2003年6月，它将联邦基金的目标利率降低到1%，并维持到2004年6月。美联储在2004年6月底开始加息后，在当年的8月、9月、11月和12月四次加息，每次加息25个基点，将联邦基金的目标利率提高至2.25%。虽然本轮加息的速度明显慢于1994年，但仅用了6个月就完成了1.25个百分点的加息。

然而，与前两次加息相比，美联储目前面临的形势更加复杂，继续加息的可能性非常低。

首先，通胀前景不容乐观。当利率在1994年和2004年开始上升时，美国的通货膨胀情况与当前的情况大不相同。1994年2月，美国消费物价指数同比数据为2.5%，核心消费物价指数同比数据为2.8%；2004年6月，上述两项通胀指标分别为3.3%和1.9%。目前，美国cpi和核心cpi的同比数据分别为-0.2%和1.8%。显然，通货膨胀形势不容乐观。尽管美联储目前更加关注个人消费支出指标，但截至3月，美国个人消费支出和核心个人消费支出的同比数据分别仅为0.3%和1.3%，不仅与美联储设定的2%的目标相差甚远，而且自2014年5月以来基本呈下降趋势。一旦美联储开始加息，可能会进一步增加实现通胀目标的难度。

其次，资产价格正在崩溃。加息将不可避免地给资产价格带来下行压力。在美联储于1994年和2004年开始加息后，美国股市一度大幅下跌。自今年2月以来，美国股市一直处于高度波动之中。一旦开始加息，很可能会导致股市大幅下跌。一旦股市下跌，通过蒸发财富来抑制消费增长，本已悲观的通胀前景可能会恶化。

第三，居民实际收入增长缓慢。美国自2010年以来已经走出衰退，但劳动收入的增长并不乐观。从2010年到今年4月，美国非农企业所有员工的平均周工资增长了13.21%左右，但同期美国cpi增长了9.6%左右，美国劳动力的平均年实际收入仅增长了0.7%。实际收入增长缓慢意味着消费增长潜力有限，美国个人消费支出在今年第一季度出现下降迹象。

此外，收入增长缓慢对于支持房地产市场的复苏也不是很乐观。扣除商业房地产贷款后，今年4月以来，美国居民个人房地产贷款余额明显缩水。美联储加息导致的抵押贷款压力增加，可能进一步抑制信贷扩张，进而抑制房地产市场的复苏。

一般来说，面对不稳定的经济形势，即使美联储今年开始加息，按照历史惯例也很难持续推进，而且可能要等很长一段时间，例如，后续措施将在3-6个月后决定，甚至不能排除加息后长期不动的可能性。如果美联储在第一次加息后停止加息，美元的上行难度将增加，预计美元将从强势上行转变为强势震荡。(作者:中国建设银行(报价:601939，咨询)总行仅代表作者个人观点)