经济开局不利 放松未到终点

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20日，央行实施了大规模的RRR降息，并迅速回应了第一季度糟糕的经济数据。根据一季度主要宏观数据，在房地产调整、终端消费低和出口波动的背景下，基础设施投资难以支撑，内生经济增长动力不足，下行风险仍然较大。历史上，经济动能的恢复是基于货币状况的明显改善。预计触底政策将在第二季度继续发挥作用，而此次RRR降息不会是货币政策放松的终结。

在2月4日RRR降息50个基点后，央行决定从4月20日起再次将存款准备金率下调1个百分点。同时，为加大对小微企业、“三农”和重大水利工程的针对性支持，央行还对农村金融机构和符合条件的商业银行实施了额外的RRR减息。根据许多机构的估计，此次RRR降息可以直接释放约1.3万亿元的流动性。

央行继续降低RRR利率，这是市场的预期。主要原因是为了对冲基础货币供给缺口、降低实际利率和改善货币条件以稳定国内经济增长态势。此外，可能还有一些考虑因素，如减轻金融风险和应对地方债务供应的影响。然而，此次RRR降息的力度是罕见的，这也反映出当前经济增长形势严峻，增加稳定增长的政策刻不容缓。

第一季度主要经济运行指标披露后，第一年经济运行疲软，投资、消费、进出口等主要经济数据创历史新低。尽管第一季度国内生产总值同比增长率勉强“保证”在7%左右，但经季节调整后的国内生产总值年增长率从去年第四季度的7%左右放缓至5%左右，这表明当前经济下行压力相当大。同时，从货币增长率、人民币有效汇率和实际利率等指标来看，实体经济的金融环境仍然紧张，严重抑制了经济复苏势头。因此，进一步改善货币环境是必然选择。目前，由于诸多因素，人民币汇率不可能大幅贬值。改善货币状况的可行途径是稳定货币和信贷增长，降低实际利率。

实施RRR减息将有助于对冲外汇收缩，支持基础货币供应，提高货币乘数，确保货币和信贷的合理增长。瑞银证券报道称，央行披露其外汇资产在第一季度缩水2521亿元。虽然央行通过反向回购、slf和mlf增加了流动性投资，但一季度净投资为4900亿元，流动性操作和外汇账户波动对基础货币的净贡献仅为2379亿元，远低于去年同期的4139亿元。换句话说，央行此前的流动性操作无法完全抵消外汇外流对基础货币增长的拖累。因此，基础货币的按年增长率从去年第四季度的8%下降到1-2月的4.5%，创下多年来的新低，并可能在3-4月进一步恶化，从而拖累广义货币的增长率。央行明确指出，外汇储备同比明显下降是今年第一季度m2增速下降的主要原因之一。有鉴于此，必须采取更强有力的移动交付措施，包括减少RRR。

其次，它有助于降低货币市场利率，进而导致市场综合利率下降。利率市场化等因素导致银行资本成本高，影响央行下调存贷款基准利率引导社会融资成本降低的效果。然而，RRR降息释放了大量低成本流动性，缓解了银行的成本压力，这自然对降低融资利率产生了良好的效果。RRR降息后，投入的资金数额非常大。随着ipo资金的解冻和回笼，短期资金将非常宽松，法定存款准备金的机会成本将非常低。同时，它可以提高市场对未来流动性的预期，对货币市场整体利率下降起到很大的引导作用。市场参与者认为，在银行体系的资本成本下降后，实体经济的融资成本将会下降，空有望真正放开。

瑞银证券(UBS Securities)指出，一季度数据显示，基础设施投资和消费不足以缓冲房地产调整和出口波动，这导致国内需求和实体经济活动显著恶化。更令人担忧的是，自4月份以来，高频数据的表现依然疲弱。此外，考虑到地方政府融资难度较大，很大一部分新增信贷用于偿还债务，ppp模式可能难以在短期内有效弥补融资缺口，基础设施投资强劲增长的可持续性受到质疑。尽管自去年底以来，政策制定者已经推出了一些宽松政策，但这不足以抵消整体经济增长的下滑。因此，预计未来将出台更多的货币宽松措施，如继续降息、进一步放宽信贷额度和其他信贷限制等。CICC报告还指出，从历史上看，经济动能的恢复是基于货币状况的明显改善。这也意味着，在经济动能明显上升之前，货币政策仍将处于宽松过程中，放松尚未结束。