注册制呼唤证券投资基金扩容

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董登新，武汉科技大学金融证券研究所所长

最近，a股市场已经走出牛市，但仍然有两个主要的市场缺陷。首先，a股一级市场不是一个“市场”。ipo审批制度的本质是行政审批制度，ipo节奏和定价采用计划配置和行政控制。其次，中国股市仍是一个典型的“零售市场”。a股零售交易份额占市场总成交量的90%以上，与西方“机构市场”(机构投资者约占70%)相差甚远。截至2014年底，美国国内股票总市值高达26万亿美元，证券投资基金总净值超过15万亿美元，企业年金和职业年金余额高达25万亿美元。相反，2014年底，虽然中国内资股总市值为37万亿元，但证券投资基金总净值仅为4万亿元，企业年金和职业年金仅为0.6万亿元。

如果说“机构市场”是机构之间的一种平等、均衡的博弈，那么“零售市场”则是机构与散户之间的一种不平等、不均衡的博弈。在“零售市场”，机构投资者已成为最强大的“大散户”，他们在股市的角色不再是“组合投资者”，也不是价值投资的领导者，也不是股市的稳定者或支柱，而是利用这一趋势的投机者。

要改变股票市场的现状，必须同时从两个方面进行改革:一方面，抓住当前牛市的机遇，加快ipo登记制度的改革；另一方面，在我国企业年金和职业年金发展滞后的情况下，加速了证券投资基金的大规模扩张。

最近，《证券法》修订草案已经进入全国人大的审议过程，进展可以进一步加快。我们将争取在今年6月开始试行注册制度，尽快将ipo审查权下放给证券交易所，监管部门将集中力量加强市场监管和打击证券犯罪。

通过简化首次公开发行审核程序和降低首次公开发行门槛，注册系统可以大幅提高首次公开发行效率和降低首次公开发行成本，并相应地大幅降低首次公开发行价格。这将大大降低单个企业的ipo筹资规模，从根本上消除过度筹资现象，从而大大节约ipo资源，使市场化的ipo登记制度充分发挥优化资源配置的功能。

同时，ipo登记制度不再需要政府的行政审批和背书，哪些企业可以上市，哪些企业不能上市，它们的投资价值将更多地取决于或依赖于市场和投资者的自主选择和判断。因此，在ipo注册制度可能伴随着“泥沙俱下”的包容性环境下，股票市场需要足够的专业、专业的机构投资者，因为只有“机构市场”才能在机构间形成平等、均衡的博弈，从而形成合理、客观的估值标准和水平。

因此，我们必须大力培育和发展各种机构投资者群体。目前，由于我国企业年金和职业年金发展滞后，短期内不可能扩大。因此，证券投资基金的品种创新和规模扩张已成为当务之急，尤其是加快证券投资基金的规模扩张。证券投资基金不仅是最重要的集体投资者和组合投资者，而且是价值投资、长期投资和理性估值的领导者，也是个人投资和家庭理财的重要工具。事实上，大力发展证券投资基金的过程也是a股市场“去零售”的过程，这必然是一个非常必要和自然的过程。

截至2014年底，全球证券投资基金的净资产总额为31万亿美元，其中57%在美国，31%在欧洲，只有12%在亚太和非洲。中国证券投资基金的总净值只有0.8万亿美元，不到世界的1/30，不到美国的1/15。

根据这一比较，为了配合ipo注册制度的实施，作为后续的配套改革措施，中国证券投资基金的净值在未来五年内至少要大10倍，接近8万亿美元的规模，大致相当于目前美国共同基金规模的一半。这将大大加快中国股票市场的“去零售化”进程，同时也有助于提高中国股票市场的市场有效性和对外开放水平，同时提高中国股票市场的国际地位和国际竞争力。