“变革”将成为牛市第二阶段主动力

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蔡洪标，PICC资产管理公司

在牛市环境下，投资者的风险偏好随着指数的上升或大量资本的涌入而增加。因此，除了小盘股还可以依靠5月和6月高转股的除权效应外，大多数股票的本质都取决于制度改革。尤其是国有企业改革能否真正落地，是当前股市最大的期待。

如何对付“快牛”

一旦中国股市进入牛市，所谓的“健康牛”或“慢牛”往往是痴心妄想。事实上，没有泡沫的牛市是不存在的；所谓的恢复性上涨或估值修复是熊市结束和牛市开始的产物。因此，股市存在泡沫不是问题，而是市场各方应该如何应对。

有些人非常嫉妒“泡沫”，认为如果有“泡沫”，它就会破裂，但事实并非如此。要判断股市是否存在泡沫，最直观的指标是市盈率。根据两大交易所的公告，截至今年4月24日，上海股市加权平均市盈率为22.29倍；深圳市场是51.58倍，其中创业板是97.32倍，中小板是63.02倍。一方面，在理论上，有人用一年期定期存款利率的倒数来判断股票市场的合理市盈率，但在实践中，更多的是采用历史比较和国际比较。今年4月24日，美国三大股市的市盈率为:道琼斯指数17.6倍，标准普尔指数20.7倍，纳斯达克指数25.2倍；在欧洲股市中，德国、法国、瑞士和英国分别是22-30倍，泛欧指数是26.3倍；日经指数是18.29倍；香港恒生指数是12.5倍。因此，简单比较而言，中国股市无疑已经进入泡沫阶段，但就主板而言，泡沫并不严重，至少与欧洲股市相似。从历史上看，目前的股市明显高于平均水平，但仍远未达到历史峰值。2007年，上海股市牛市峰值市盈率高达69.64倍，而2001年为60倍。可以看出，除创业板外，股市仍处于牛市泡沫的初始阶段。

但是硬币总是有两面的。虽然有些人认为创业板是今天的新经济，因此容忍高市盈率，但它可能更关注结构性泡沫。目前，上海有73只市盈率低于20倍的股票，深圳只有36只。也就是说，在这两个城市的近2800只股票中，大约有4%是便宜的。就行业而言，目前主要集中在银行、高速公路、房地产等行业。可以看出，股市的进一步上涨需要新的动力(310328，基金吧)。

牛市第二阶段的主要驱动力

如果我们只看2014年年报和2015年第一季度财务报告，毫无疑问，目前的牛市缺乏进一步上涨的动力。除去银行股，主板的净利润在今年第一季度实际上是负增长，去年只有一位数。即使数据显示创业板的高增长，也主要是由并购、持有其他上市股票和修改会计制度造成的。这表明真实的经济形势可能比想象的更加困难。如果一些公司可以依靠并购、资产重组、注资等外延扩张来提升投资价值，那么股市的整体投资价值应该与宏观经济挂钩。如果有例外，那也不过是牛市环境，投资者的风险偏好随着指数的上升或大量资金的涌入而增加。因此，除了小盘股还可以依靠今年5月和6月高转股的除权效应外，大多数股票的表现在本质上取决于大股东制度的改革。

国有企业改革能否真正实现上半年的制度落地，是当前股市最大的期待。目前，虽然有两个中央企业合并的案例，但仍然缺乏有操作规则的制度。除了南北汽车的合并，应该保留多少中央企业，保留的基本原则，以及改革后如何进一步提升竞争力都是值得期待的，而土地就更重要了。混合所有制改革不应是国有企业改革的唯一亮点，职工持股及其比例也是改革的重点。笔者认为，如果企业改革不能解决国家、企业和职工之间的关系，那么国有企业的改革还有很长的路要走。此外，当包括军工行业在内的资产证券化率较低的企业能够独立向上市公司注资时，是去年以来本轮牛市的驱动力之一，但市场仍在等待相关制度的出台。

M&A一直是深化牛市的唯一法宝。在过去两年中，小盘股和成长股之所以看涨，不一定是因为它们的主营业务不错，而是因为它们通过并购不断提升自己的表现，而并购仍是未来股市的焦点。然而，M&A的质量现在趋于泡沫化。在许多M&A案例中，存在一年亏损、两年微利和三年十倍净利润增长的情况，评估值基本上以最近一年的利润为基础。当证券监管机构取消利润承诺时，人们会担心从上市公司购买的资产质量。此外，还有许多与主营业务无关的拼凑重组。历史经验表明，大多数上市公司的多元化经营并没有很好地结束，在牛市之后也有不少“裸泳者”。

坚持“法治”

尽管过去几轮牛市结束的原因不同，但有一个共同点是政策变量。目前，财政负担仍然很重，特别是2008年以来，通过投资实现稳定增长的做法实际上是以金融资本投资为基础的。如果我们考虑到目前巨大的社会保障缺口，那么未来国有大股东将有动力从资本市场套现。因此，有必要尽快明确上市公司大股东减持指引，从交易所层面规范信息披露，避免大股东突然减持。同时，更有必要在政府层面明确不同企业的减幅比例。例如，有竞争力的上市公司是否可以减持100%，公用事业必须持有相对股份，而军工、石油和银行等关键公司必须持有绝对股份。此外，中小投资者有权了解中央企业或地方国有企业控股的上市公司减少第一大股东需要哪些内部程序。虽然目前市场流动性充裕，但一个很大的前提是大国有股东很少减持。如果这一隐含条件改变，即使融资余额在目前1.8万亿元的基础上翻一番，也难以支撑股市上涨。从这个角度来看，有必要制定《大股东行为法》。

投资者适当性原则应该是资本市场的基石。最近，新三板的热度相对较高，但波动较大。从今年年初到4月24日，新三板指数和造市指数分别上涨了近81.4%和102.6%。值得一提的是，新三板上市公司有2330家，但日营业额仅为8.17亿元。在我看来，我们必须坚持认为新三板是高净值和高风险偏好投资者的天堂。如果需要改进，必须尽快明确“转让”的条件。