国债收益率曲线靠什么完善

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伯克利的利率市场化催生了一个新的利率基准。

3月1日，央行降息，并将金融机构存款利率浮动区间上限从基准存款利率的1.2倍调整至1.3倍。

"如果存款利率上限完全放开，那么市场价格应该是多少？"天丰证券总裁助理严晨曦在接受《国际金融新闻》记者采访时表示:“业内流行的说法是，存款利率浮动区间正在扩大，就像地平线正在消失一样。”

“在发达经济体，由市场供求决定的政府债券收益率曲线是市场利率的基准。”北京师范大学国际金融研究所所长何丽萍告诉《国际金融新闻》记者。

国债收益率曲线是反映某一时间点不同期限国债到期收益率水平的曲线。中国也有自己的债券收益率曲线，但这一价格基础需要改善。

中国人民政治协商会议全国委员会委员廖岷观察到了一个奇怪的现象。去年，一个省以低于国债的价格发行地方债券。根据市场原则，地方政府的风险高于国家的风险，价格也应该包含一定的风险补偿，只有当风险补偿较高时才是合理的。“一方面，这是因为省里要求省级和地方金融机构购买，而总局在一定程度上扭曲了市场。但另一方面，这与缺乏公平的定价基础有关。”3月6日，廖岷在中国人民政治协商会议第十二届全国委员会第三次会议的小组讨论中指出。

国债收益率曲线对一个国家的金融机构和货币当局都具有重要意义。

“政府债券的收益率曲线反映了无风险资产的利率水平和市场状况，为金融体系提供了一个基于市场的基本定价参考。金融资产如金融债券、公司债券和证券化资产按无风险资产定价。根据价格，添加不同的风险溢价来确定。”翟晨曦说道。

“在发达市场，央行一般通过公开市场操作买卖政府债券，调整政府债券收益率曲线的高度和曲率，影响市场对中长期利率的预期，达到宏观调控的目的。国债收益率不仅是市场利率的基准，也是国家宏观调控的重要工具。”上海财经大学现代金融研究中心副主任Xi·杨君说。

因此，改善国债收益率曲线势在必行，这也是全国人大的热门话题之一。

廖岷呼吁:“把完美的国债收益率曲线写进政府工作报告。”

全国政协委员、财政部财政科学研究所原所长康佳也表示，要丰富国债期货产品体系，推出一年期和三年期短期国债期货，改善国债收益率曲线。

机制缺陷

2014年11月2日，财政部首次发布了中国关键期限国债收益率曲线，标志着中国国债收益率曲线初步形成。然而，市场机制的缺陷也使得这条曲线不完善。

全国政协委员朱光耀表示，目前国债收益率曲线主要包括国债的几个关键时期及其收益率水平，但这不同于成熟市场经济国家的国债收益率曲线。

国债市场上流通的国债分为三种类型:短期、中期和长期。短期国债期限一般在一年以内，主要包括13周、26周和52周；中期国债期限为1年至10年，主要包括2年、3年、5年和10年；长期国债以簿记形式发行，期限超过10年。

2012年，这三种流通国债在美国国债市场的比例约为25: 60: 15。

“目前，中国国债收益率曲线已经形成了一个包括短期、中期和长期在内的从隔夜到50年的相对完整的期限结构，但中国国债的期限结构还不够合理。1至10年的中期国债所占比重较大，而1年以下的短期国债和10年以上的长期国债所占比重较小。这使得政府债券收益率曲线的短期和长期参考点减少了。”何丽萍说。

中国政府证券登记结算有限责任公司副总经理王平曾在财政部网站上撰文指出，与发达的政府债券市场相比，中国政府债券收益率曲线的长端交易数据点很少，10年以上品种年成交量不到10%，交易量不到3%。

一位银行债券交易员还对《国际金融新闻》记者表示:“在现行体制下，中国国债一级市场的发行机制是以承销制为基础的竞价，竞价的对象仅限于承销团成员，承销团以外的成员不能参与国债的竞价。由于承销团的评估不包括一年以下政府债券的投标，投标结果不理想，超过10年的投标较少。”

不合理的短期、中期和长期结构不能满足投资者的投资需求，削弱了国债的交易规模和市场流动性，也使得国债收益率曲线过于平坦，这将对投资者对利率走势的预测产生不利影响。

除了期限结构不合理之外，CPPCC委员还在全国人大会议上对国债市场的交易表示了关注。

中国人民政治协商会议(CPPCC)全国委员会委员谢笃阳指出，国债及其托管债券交易不活跃，不容易形成合理的收益率曲线。“许多套利机构也愿意购买政府债券。但是，由于交易不活跃，有时组织想要购买它，但却不能购买它。”谢杜扬分析说，“如果交易不活跃，就不能真正成为利率市场化的基准或标杆。”

王平在文章中指出，2013年中国国债年周转率为1.3倍，美国国债年周转率为10.9倍。

Xi·杨君认为:“不活跃与市场参与者相对简单的结构有关。”

一直以来，中国国债的一级市场主要是商业银行。在二级市场上，商业银行的国债持有量约占国债总量的70%，而其他类型的国债持有机构的比例相对较低。然而，商业银行通常持有国债是为了在到期时获利，而不是通过交易差价获利。

在美国，银行机构持有的国债比例仅为4.69%，排名第六。前三名是国际投资者、货币当局和共同基金。国际投资者和共同基金都有很强的交易需求，所以市场是活跃的。

因此，门槛应该降低，以吸引更多的投资者进入市场。

在影响国债市场效率的因素中，值得注意的是，中国债券市场长期以来被分为三个市场:全国银行间债券市场、外汇市场和场外交易市场。

不同市场的参与者也大不相同。目前，银行的交易主体主要是银行、保险公司等金融机构，柜台市场的交易主体是非金融企业、机构和普通公民，交易所的交易主体是证券公司、基金、各类非银行金融机构和个人投资者。

最大的国债市场是银行间债券市场，约占国债市场总量的90%。

国债市场中的许多市场属于不同的监管部门，监管部门使用不同的法律法规来降低债券的流动性，导致两个市场的债券交易价格存在差异。同一个债券经常出现不同价格、不同收益的现象，影响国债收益率曲线的形成。

期货填充

然而，这些市场缺陷已经得到了改善。

一方面，货币当局和国债发行者已经开始关注它。财政部有关负责人表示，要努力完善关键期限国债、1年期以下短期国债和10年期以上长期国债的发行计划，进一步完善市场化发行定价机制。研究和完善国债二级市场运行机制，进一步完善国债流通质量和价格形成机制，使国债收益率曲线能够充分反映市场供求关系。

另一方面，国债衍生品的引入部分改善了市场状况。2013年9月6日，5年期国债期货在中国金融期货交易所(以下简称“CICC”)上市。

“作为机构投资者，最大的感受是国债期货上市后，国债二级市场的活跃程度大大提高。”严晨曦表示:“交易活动是由现货和期货市场之间的对冲和套利等交易机会驱动的。”

总体而言，作为国债期货的可交割债券，剩余期限为4-7年的国债日均成交量从上市前的约40亿元增加到上市后的约60亿元，增幅为50%。

从单一债券的角度来看，国债期货的上市打破了二级市场“喜新厌旧”的惯例。

其中，2013年7月发行的国债130015作为国债期货中最便宜的可交割国债，继续活跃交易。2014年10月，该国债日均成交量保持在10亿元左右，约占整个市场国债成交量的5%，是市场上最活跃的债券之一。

国债市场流动性的提高也促进了其定价效率的提高和交易成本的降低。国债询价频率逐渐增加，买卖价差逐渐缩小。以130015为例，买卖价差已从上市前的平均4至5个基点降至目前的约1个基点，最低为0.25个基点。

此外，国债期货是跨越交易所市场和银行间市场的衍生品。套利交易有助于消除两个债券市场中同一债券的定价差异，提高债券市场的定价效率，改善国债在交易所和银行间市场之间的双向流动，对促进市场内外债券市场的互联互通起到积极作用。自5年期国债期货上市以来，可交割国债的跨市场转移额已达每月73亿元，较上市前增长115%，占国债总量的40%。在国债期货的前四次交割中，4.4亿元可交割国债从银行间市场转移到交易所市场，8600万元可交割国债从交易所市场转移到银行间市场。

根据CICC数据，截至2015年2月底，国债期货日均成交量为4291手，日均成交量为40.88亿元，日均持仓量为9792手；头寸明显高于成交量，表明市场交易主要满足实际利率风险管理需求。从投资者结构来看，自然人、证券公司、私募机构、证券投资基金和期货公司的资产管理产品相继进入市场进行交易。

申银万国证券固定收益部总经理陈勇指出，从规避国债发行风险的角度来看，国债期货上市后，部分国债承销团成员利用国债期货锁定了两笔7年期国债承销过程中的利率风险，取得了良好的效果，促进了国债的发行。承销团全体50名成员参与了每期两个国债的发行和投标，比参与其他国债投标的承销团成员平均数量多5个；这两种国债的平均发行和认购倍数为2.06倍，比同期其他计息国债的平均发行和认购倍数高25%。

不仅机构投资者通过国债期货参与国债市场，散户投资者也可以间接参与。国债期货上市后，证券公司、期货公司、证券投资基金、私募机构等金融机构不断合作发行基于债券市场组合和国债期货的产品。截至2015年2月底，证券、基金、期货和私募等各类金融机构已经发行了300多种与国债期货相关的理财产品。理财产品的发展促进了国债期货市场的流动性。

随着国债期货在提高国债现货市场流动性、增强国债市场稳定性和改善国债现货市场联动方面的作用，国债期货在帮助改善国债收益率曲线方面的积极作用开始逐渐发挥。

更多种类

国债期货作为债券市场的基本支撑工具，具有连续报价、集中交易、公开透明等独特优势，能够准确反映市场预期，形成全国性、市场化的利率参考，为国债收益率曲线有效反映市场供求关系提供重要依据。不同到期日的未来国债期货产品线对应国债收益率曲线上的关键到期日，可以有效提高其编制精度。

《国际金融新闻》记者获悉，中国证监会已批准CICC 10年期国债期货合约上市，首批3个10年期国债期货合约将于3月20日上市交易。

上海财经大学金融学院副院长何中智指出，从美国和德国国债期货产品体系的发展经验来看，国债产品的市场流动性与相应期限国债的发行规模密切相关。

在美国和德国，国债期货产品都以关键期限国债为目标，产品体系涵盖收益率曲线上的短期、中期和长期关键点。在几个关键时期的国债期货产品中，成功的国债期货合约往往是国债发行的持续稳定期。

20世纪末，由于美国政府债券发行计划的改变，30年期债券发行规模大幅缩减甚至停止，严重影响了30年期债券期货产品的流动性，10年期债券期货逐渐取代其成为主要品种。

在美国，目前有七种国债期货产品上市交易。通过完善的国债期货产品体系，充分反映了市场参与者对各期利率走势的预期。通过重新发现、重新定价和重新调整现货市场价格，全面提高了关键期限国债的定价效率，实现了对整个收益率曲线的准确描述。

何中智强调，10年期国债收益率通常被视为一国利率市场的风向标，在成熟市场国家，10年期国债期货一直是国债期货产品体系的重要组成部分。

除了长期国债期货，专家还建议尽快上市短期国债期货。

康佳在《关于推出短期国债期货和完善国债期货产品体系的建议》中指出，目前，中国国债市场基本具备中长期利率风险管理和收益率曲线构建的基础。在这种背景下，短期国债期货上市的时机已经基本成熟，如果能够迅速推出，将是完善我国国债期货产品体系、完善国债收益率曲线构建的关键一步。

他认为，一年期和三年期国债作为财政部发行的重点国债，发行稳定、存量充足、流动性高、投资者结构多元化，其相应的短期国债期货产品将具有较高的抗操纵能力和广泛的市场需求，相关上市条件已经成熟。

目前，商业银行作为国债市场的主力军，尚未进入国债期货市场。

谢杜扬指出，国债期货上市后，商业银行无法进入市场进行交易。“商业银行的准备工作已经做得很好，他们愿意进入国债期货市场。如果现货交易和期货交易同时进行，国债市场的交易活动肯定会增加，这将真正为利率市场化做好准备。

全国人大代表、上届全国人大委员长杨麦军近日向全国人大提交了《关于推进商业银行发展国债期货业务的议案》。他建议央行和银监会尽快制定并发布商业银行发展国债期货业务的指导意见，明确商业银行参与国债期货市场的准入标准、参与模式和监管要求，进一步完善跨市场监管机制，推动商业银行尽快参与国债期货市场。