行情已步入“情绪驱动型”阶段

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⊙齐

近期a股市场的“浮云”使时间似乎回到了2007年的4月至5月，也似乎回到了2000年的7月，因为这三个细分市场的主要特征是“三个以上账户(账户持有人越多，进入市场的资金越多，股票的日涨停板越多)。”随着新投资者的激增，“更多人+更多钱=更多每日限额”的市场驱动逻辑已经形成。这个“疯狂人”市场的出现，意味着目前的a股市场已经进入了一个典型的“情绪驱动”阶段。

市场上“三更”的出现将不可避免地导致两个结果:第一，它的涨幅超过了预期；其次，在市场涨势结束时，人们很容易被踩在脚下，尤其是在杠杆时代。目前，意想不到的增长正在进行，调整造成的践踏还没有出现。虽然最近几天市场波动频繁，但随着市场情绪的变化而出现的“慢涨急跌”一直是牛市的正常状态。一般来说，这种假摔在“人疯了”的上升过程中会发生三五次。只有当新投资者习惯了这种虚假跳水，并逐渐陷入瘫痪时，真正的跳水才能真正形成。我们认为，市场中“三多”现象的出现，意味着市场已经开始进入“无限风光在险峰”的末期；从阶段性来看，包括创业板在内的市场还没有结束，市场前景仍存在一个惯性上升或峰值上升的时期。只是空在最后阶段的报价不多，运营价值也不高。

我们认为a股主板突破3400点、创业板在2000点以上吞山越水的驱动力来自三个方面。首先，政策对经济有明显的支撑作用，这意味着各种宏观调控政策必须继续发挥作用，这意味着虽然1月和2月的经济数据很低，第一季度gdp“突破7”，这是一个必然的结论，但随着第二季度建筑旺季的到来和政策将开始支持底部的明确预期，经济有望在第二季度形成周期性低谷。对市场而言，这不仅消除了经济的担忧，也明确了“投资股市就是支持实体经济”的政策取向，这反过来又形成了市场“触底”和“勇气”的双重驱动力；第二，全国人大后，随着各种政策背景的澄清和落地，地方债务资产证券化取代平台资产打包、国有企业“混改”和整体上市、大型产业链并购民营企业、小微企业“跑三板”的浪潮势不可挡。无论是国有还是民营上市公司的大规模停牌、大规模复牌、大规模连续涨停，已经成为a股市场的新气象，对投资者，尤其是进入市场的新投资者形成了不可抗拒的吸引力。对市场的影响是，前者的政策支持和“勇气”形成市场方向，而后者的主题市场泛滥形成市场目标。

第三个因素是，与去年12月9日之前市场的强劲上涨不同，我们注意到，在春节以来的这轮上涨中，特别是主板突破3400点、创业板突破2000点之后，两家公司的市值比和交易比并没有明显上升，而是随着市值的扩大而下降。这意味着年初现场检查后，有统计数据的经纪类信贷业务杠杆率已经收敛和规范；我们也注意到，随着市场的涨势，很多券商及时提高了冲抵保证金的比例，降低了股票质押率。由此可见，春节后这一轮市场的驱动资金不仅来自“初生牛犊不怕虎”的新投资者，也来自难以统计、监管和调控的场外资金配置。我们还注意到，一些场外股票配置的比例已经从去年年底的1:1和1:2扩大到1:3，甚至超过1:4。这将对当前市场起到“踩油门”的作用，但一旦市场刹车并在未来进入调整，很容易形成踩油门的风险。无论是市场融资还是非市场资金配置，传统的杠杆投资模式是用自有资金(估值低、流动性好、安全性高、转换率和质押率较高)购买低价值加权蓝筹股，并获得杠杆资金追逐“快”小盘股。在投资策略上，自有基金购买的蓝筹股是主要的捍卫者，而杠杆基金是主要的攻击者，其目的是攻防兼备，以获得更高的投资回报。这就是加权蓝筹股滞胀和小盘股互联网主题股股价“飙升”的原因。

当市场进入“情绪驱动”阶段，在把握市场的投资机会或交易机会时，“勇气”比“大脑”更重要。在后期，市场可能仍会飙升，以创业板2500-2600点和主板3900-4000点作为参考指标。然而，市场的波动性和“险峰无限风光”的收益与风险的匹配程度决定了后期市场仍会反复无常，但获得更好的实际收益越来越困难。对于一个成熟的投资者来说，就像在熊市结束时持仓上涨是一种折磨和培养，在上涨行情结束时，面对市场的诱惑也是一种折磨和培养。

我们认为，一旦后期市场价格上涨或下跌，有两种形式的实质性调整。首先，就像2007年的“5.30”，在创业板被“冷遇”后，杠杆基金主动回归主板权重股，而这些权重股在经历了一轮“始末”后再次上涨，两者都进入休整期。近期创业板出现高位震荡迹象；第二，由于一些因素，创业板市场引发了大规模的发货量，导致了资本杠杆的断裂，进而出现了“践踏”式的调整。如果单位时间跌幅很大(例如超过30%)，与主板挂钩的蓝筹股“紧俏商品”也可能“关闭”，导致大盘股和小盘股一起调整的现象。在我们看来，市场大幅上涨后形成调整并不可怕，但高杠杆基金在调整后将以何种形式退出？值得密切关注，毕竟，这是一个股票市场没有遇到过。

我们年初的分析表明，在经历了2014年的爆炸式增长后，我们对券商类股仍持战略乐观态度，2015年券商类股的投资策略是“多找一些”。如今，新投资者的“排队入市”、新三板的热门业务以及蓬勃发展的场外资金配置，强化了这种逻辑。因此，券商类股在现阶段具有攻防兼备的优势。