基础货币缺口为再降准留下空间 PSL将扩容

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央行10日晚发布的第四季度货币政策执行报告重申了“适度从紧”的货币政策基调。央行指出，要主动适应经济发展新常态，把转移支付方式和结构调整放在更加重要的位置，保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，更加注重适度从紧、适时适度的预调和微调，为经济结构调整、转型升级创造中性适度的货币金融环境。

货币政策报告中使用的数据显示，2014年基本货币供应渠道发生了很大变化。央行的货币政策工具(包括公开市场操作、再融资和再贴现以及其他流动性支持工具)已经取代外汇成为基本货币供应的主要渠道。全年，央行货币政策工具供给基础货币约2万亿元，同比增长2.1万亿元；外汇占基础货币约6400亿元，同比增长2.1万亿元。此外，财政存款同比增加5000多亿元，基础货币相应减少。

业内人士指出，在外汇减少导致流动性供给缺口加大的趋势下，货币政策进一步放松是不可避免的。在这种情况下，仍有可能进一步降低RRR，这不应被视为强有力的刺激政策，而应更多地被视为一种对冲政策。华创证券宏观分析师牛博坤表示，据估计，2015年基础货币缺口将达到约3万亿元。仅靠结构性货币政策工具来填补压力太大，而且流动性周期很短。因此，今年的RRR降息是不可避免的，但这只是时间问题，受美联储加息的潜在影响，今年上半年的降幅将大于下半年。

这是央行在春节前“意外”降息的背景，但无可争议的是，央行RRR降息的中性色彩越来越浓。

根据对CICC债券的分析，从货币政策的角度来看，与第三季度一样，“流动性大门”一词没有再被提及。如果“流动性门”出现，则意味着货币政策趋紧，否则，货币政策将向宽松方向发展。

同时，货币政策报告强调宏观总量政策要把握方向和力度，在基础条件发生较大变化时及时做出适当调整，防止经济惯性下滑。与此同时，还应注意防止过度“放水”，巩固结构扭曲，推高债务和杠杆水平。

央行还表示，将继续发挥差别准备金动态调整机制的反周期调整和结构导向作用。结合支农小额贷款投资方向、资本充足率、风险内控状况、新设机构、区域发展等五个“要素”，合理确定政策参数，及时调整政策参数，更好地体现差异化和针对性，引导金融机构根据实际需要和季节规律安排贷款节奏，将更多信贷资源配置到“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节，支持实体经济发展。

据业内人士透露，根据这一分析，在宽松的大基调下，央行今年将推出更多定向工具。“我们预计，央行将在2015年进一步完善货币政策的结构调整工具，还可能推出更长期的定向流动性工具，如3-5年期流动性投放、llf等。”CICC·邦兹指出。牛博坤表示，2014年央行可能仍将遵循结构性货币政策的常规，将注入廉价流动性与商业银行信贷供应更紧密地联系起来。这可以弥补不断扩大的基础货币缺口，避免全面释放过度宽松的政策信号，缓解经济低迷时期银行不愿放贷、导致“宽货币”向“宽信贷”传导不畅的问题。

值得注意的是，央行在货币政策报告中首次披露了信贷资产质押和内部评级试点工作的细节。报告指出，为确保央行债权安全，防范金融机构道德风险，解决中小金融机构合格抵押品相对不足的问题，2014年，中国人民银行总行开展了信贷资产质押和央行内部评级试点。 将中国人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产纳入央行合格抵押品范围，完善央行抵押品管理框架。 目前，试点地区已初步建立了央行基本制度、操作流程和内部评级数据库，开展了信贷资产质押再融资业务，形成了可复制、可扩展的经验。2015年，中国人民银行将逐步推进分行信贷资产质押和央行内部评级试点。

“除了继续从CDB借入低压补充贷款(psl)之外，央行还推出了信贷资产质押试点贷款，这与psl基本相同。”因此，psl完全扩展到商业银行，抵押品的进一步扩展应该是可以预料的。”牛博坤说。