通缩兵临城下：“股债双牛”继续演绎？

本篇文章2633字，读完约7分钟

2014年11月央行降息后a股大幅上涨，以及今年2月4日RRR宣布降息后股指出现下跌趋势，在一定程度上导致市场投资者对货币政策将如何影响股市走势感到困惑。显然，传统经济理论中的降息和RRR降息对股市的积极影响不能完全照搬到真实的市场趋势中，而这些实际上都是市场预期叠加的结果。

对投资者来说，过去已经过去了。更重要的是如何预测央行随后的货币政策方向及其对市场的影响。

银行融资开辟了“储蓄入市”的渠道

从近期发布的经济数据来看，1月份整体经济数据偏弱，通缩风险挥之不去，这使得后续央行的货币政策保持适度宽松。市场参与者普遍预计，央行今年将进一步降低RRR利率，并数次降息。具体的差异在于频率的差异，对宽松方向的预期相对一致。

在这种背景下，a股市场将如何跟进？

2014年，新财富分析师在宏观经济和固定收益两个方面均排名第一，海通证券(600837，咨询)宏观分析师蒋超认为，2014年真正改变资本市场的金融机构是银行融资。2014年第三季度，银行系统存款首次出现净减少，而2014年下半年的存款几乎没有增加。2014年新增的9万亿存款几乎都在2014年上半年，比2013年全年少了3万亿。与此形成鲜明对比的是，2014年银行理财业务出现爆炸性增长，几乎每个季度新增金额都在2万亿元左右。2014年初银行理财余额为10万亿元，2014年底为17万亿至18万亿元。

银行融资出现后，限制银行融资投资范围最重要的是著名的8号文件，其中规定银行融资投资在非标准资产中的比例不得超过35%。所谓非标准是指各种打包贷款，也就是说在存款模式下，银行融资对贷款的分配比例远低于90%。相反，银行融资必须将其65%以上的资产分配给标准化资产，无论债券还是股票都是标准化资产。银行融资通常采用保本策略进行分配，即股权资产的分配比例控制在5%~10%以内，约60%分配给债券资产。

可以看出，银行融资历史上曾开放过家庭储蓄和资本市场，其债券配置比例可高达50%~60%，远高于存款模式下的10%左右。它对股票市场的配置是完全平滑的，这可以通过委托管理、杠杆配置或fof来实现。过去，在存款王模式下，信贷资金被禁止进入市场。

因此，只要我们做一个简单的估计，我们就会发现，股票和债务的出现是由于供求不平衡。按照目前银行财富管理的新规模，每年约10万亿元，其配置比例约为60%的债券资产和5%~10%的股权资产，这意味着每年需要配置约6万亿债券和5000亿元。约1000亿股，但2014年所有债券的净发行量仅为5万亿元，股票的ipo和再融资总额不到5000亿元，这意味着供求关系严重

“股份和债务”不会结束

为什么2014年股指上涨了50%，而债券基金的平均收益率达到了20%？这也可以从银行融资的角度给出解释。

2014年初，投资银行融资有三种选择:你可以购买非标准债券，你可以购买债券，或者你可以购买股票。然而，在2014年监管加强后，非标准债券无法购买。因此，该行首先购买了债券，2014年初出现了债券牛市。到2014年10月，一个奇观出现了，市场上几乎找不到收益率超过6%的债券，包括垃圾债券。也是从10月份开始，银行理财开始购买包括中石化股权在内的优先股，并通过委托和配售进入普通股市场，因为当时很多蓝筹股的股息率仍在6%以上。

在这一波全面下跌之后，几乎所有股息收益率超过6%的资产，无论是债券还是股票，都已被淘汰。因此，本轮市场可以从资产的角度来理解:2014年初，各类资产的平均收益率在9%左右，到2014年底，已降至6%，平均下降3个百分点。

就债券资产而言，由于中国发行的债券平均期限约为5年，所以经过乘法运算后资本收益为15%，加上息票后，年收益率约为20%。就股票而言，本轮市场与企业利润无关。去年12月，工业企业利润暴跌8%，创下历史新低。因此，本轮市场是一个估值修复的故事。由于股息收益率已从9%降至6%，股票可被视为无限期债券，9%除以6%的估值上升了50%。

按照银行金融扩张的上述逻辑，我们可以发现，股市和债市不会结束。就银行融资而言，它仍然愿意购买收益率约为6%的资产，因为扣除费用后，它还可以为客户提供5%的收益率，吸引存款客户。这意味着银行融资规模将继续扩大，并将继续淘汰目前收益率约为6%的资产。中国高利率的时代已经结束。

但是，与2014年相比，2015年资本市场的预期收益率肯定会大幅下降，因为基础资产收益率已经大幅下降。

在2014年股市和债市的牛市背后，基本资产收益率从9%下降到6%，但在2015年，基本资产收益率预计最多会从6%下降到5%，因为银行仍需要5%的收益率才能为客户提供4%以上的收益率，这意味着对于债券资产而言，2015年债券基金的收益率达到10%时将会非常出色。对于股权资产，由于没有利润增长，如果股息收益率从6%下降到5%，这意味着空估值增长空间最多为20%，这与2014年的50%完全无法相比。因此，股市将继续，但它将从2014年的快速股市转变为缓慢的股市。

蓝筹股继续修复市场

从以上讨论中，投资者可能理解为什么央行的降息会导致股市大幅上涨，但RRR降息的影响甚微。因为降息可以直接降低整个经济的资本成本，传导效果更直接；然而，降低标准只能降低银行的债务成本，如果银行想将债务转移到实体经济，就需要加大放贷力度。但是，在整体经济走势不佳的背景下，银行不愿意为了防止坏账而大幅增加贷款，政策效应的传导渠道也相对较差！

对于2015年的资本市场而言，投资者更应该期待的无疑是降息的到来。通过降息，储蓄资金将被迫流向理财产品，然后进入资本市场，而股市和债市的走势仍将是2015年的主旋律。

对于特定的受益行业，直接受益于降息的行业，如房地产和保险，无疑应该受到投资者的高度关注；对于银行股，降低存款准备金率对银行股的有利影响是明显的，但降息会在一定程度上缩小银行收入主要来源的息差，从而产生中性的部分利润空.

然而，国泰君安证券银行首席分析师邱认为，过去5年，a股银行股被严重低估，这在一定程度上是股票基金博弈和排名博弈规则共同扭曲的结果。以银行为代表的蓝筹股的重估受益于:增量资金改变了思维方式；经济支持提高了可预测性；资产证券化和金融混业创造催化剂。除非存在系统性信贷风险，否则银行股的估值修复预计可能会持续一整年。分散的信用违约事件和利率市场化最多只能改变节奏和方向。预计第一季度和第四季度将是估值修复的蜜月期。