提振需求 财政政策需更有力度

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学术界和市场对过去三年国内生产总值实际增长持续放缓的原因仍存在分歧，分歧的关键在于对主导因素、结构性因素和周期性因素的识别。

我们认为，自2012年以来，中国的潜在增长率和总需求增速同时放缓，但需求增速放缓幅度更大。最明显的证据是，价格下行压力正在加剧，通缩迫在眉睫。

潜在增长率是从以前的近10%的平均增长率下降到8%~9%的范围还是更低的7%~8%甚至6%~7%的范围仍有争议。然而，在实际国内生产总值增速放缓的同时，包括消费价格指数、生产者价格指数和国内生产总值平减指数在内的所有价格指标都在下降，且幅度较大，表明与总供给放缓相比，供需失衡导致产出缺口为负。

这个基本的宏观问题被忽视了，有些人甚至主张通过产出缺口来迫使结构调整。宏观政策忽视了经济低迷反映的需求疲软的原因，与总需求管理挂钩，其结果是负产出缺口不断扩大，这表现在企业层面。一方面，生产能力利用率低，企业效益崩溃，利润下降；另一方面，价格继续下降，通货紧缩压力上升。

事实上，疲弱的经济增长并不是中国独自面临的问题。自2008年全球金融危机以来，全球经济进入了“慢增长”模式，各国政府和央行对经济增长的预期总是高于实际经济增长率。斯宾塞分析了金融干预不力、阻碍经济结构变化、金融市场与实体经济行为分化、收入分配恶化等原因。，并认为最重要的是，总需求的下降幅度更大，持续时间比预期更长。这也是我们想要强调的。

大量历史经验表明，包括债务在内的各种系统性风险更有可能集中在通缩中。事实上，自欧洲债务危机爆发以来，欧元区过去几年的经验告诉我们，作为杠杆比率分母的名义gdp增长率下降是去杠杆化过程中的主要障碍之一。财政紧缩、需求疲软和低通胀降低了企业利润，迫使企业削减成本，甚至降低工资和裁员，并进一步引发工资收入下降的螺旋——价格进一步下跌。经济疲软已经逐渐从债务缠身的外围国家蔓延到欧元区的核心经济体，如法国和德国。

与美联储不遗余力地实施量化宽松、将就业市场指标与传统通胀目标挂钩的复苏相比，欧洲央行不得不在危机爆发五年后正式推出量化宽松政策，以期待经济走出衰退。与美国经济的复苏轨迹及其恢复到危机前的增长率相比，尽管欧洲央行量化宽松政策的效果仍有待检验，但降低杠杆率、改善企业资产负债表和增加收入增长无疑是降低杠杆率、走出衰退的唯一途径。

情况比人好。

根据近几个月的高频数据趋势，中国官方制造业采购经理人指数(pmi)自2012年9月以来首次跌破50，汇丰(HSBC)制造业PMI在短暂反弹后也连续两个月跌破50。新订单增长乏力，制造企业产能利用率低，就业指数持续下降，企业就业意愿低。

在价格方面，自2012年2月以来，工业生产者价格指数(ppi)一直处于通缩状态，最近几个月，价格下降速度再次加快。2015年1月，生产者价格指数同比下降4.3%，为2009年10月以来的最低水平。消费者价格指数(cpi)进入了零时代。

因为消费是内生的，所以可以看出，在收入连续三年下降之后，任何负债的消费者都会停止借贷，开始削减消费。尽管中国的工资增长到目前为止是公平的，在cpi增长缓慢的背景下，实际工资增长仍然是正的，但很明显，自2014年以来，工资增长水平一直在放缓。对于企业部门来说，消费相对较小，大多数企业不消费最终产品，而是使用一些商品来生产其他商品。在全球商品价格暴跌的背景下，生产者产品销售价格的下降速度还没有超过原材料价格的下降速度，以至于企业几乎无法将利润空保持在经济危机前的水平之上。然而，随着价格进一步下行的压力，有迹象表明，空企业利润的增长率有限，一些行业的利润，特别是制造业的空明显收窄。2014年，全国工业利润同比仅增长3.3%，而2013年，增幅高达12.2%。

因此，底线要求反通缩。为了抵御通货紧缩，我们必须着力解决需求问题，缩小负产出缺口。

在政策层面，自去年第四季度以来，央行已不对称降息一次，并全面下调RRR 50个基点。流动性管理工具的流动性已超过1万亿元人民币，如针对农业、农村和小微企业的RRR减债和中期贷款机制。根据央行2014年第四季度的货币政策报告，降息也带来了实体经济利率成本的小幅下降。2014年底，一年期加权平均贷款利率下降了41个基点，相当于第三季度末，抵押贷款利率下降了71个基点，表明降息和RRR降息相结合有效降低了实体经济的融资成本。

在这方面，我们也预计整体降息和RRR降息将在未来继续，今年上半年仍有两次降息和两次RRR降息100个基点。然而，应该注意的是，在有效需求不足的情况下，货币政策的效果仍然有限。

因此，我们一直强调需要更强有力的财政政策来提振需求。从空政策的角度来看，政府有足够的财政资源进一步增加财政支出。根据目前的初步数据，2014年中央财政盈余实际上超过了2013年，财政收入增速仍高于财政支出增速，财政政策仍难以称得上宽松。未来，财政政策仍然充足。一方面，通过创新的制度安排，可以盘活近4万亿元的金融存量资金；另一方面，我们可以通过减税和增加必要的民生公共投资，使积极的财政政策真正发挥作用。

此外，考虑到地方政府债务清理可能带来的相关项目资金来源的延续，可以通过发行更多市政债券或更直接地进一步扩大2015年预算赤字目标来实现。

在外部需求方面，2015年国际经济环境的发展变化将继续复杂多变。在美元走强和主要货币贬值竞争日益激烈的背景下，进一步扩大双向波动的灵活性和有管理的人民币汇率小幅贬值，都是空.充足的政策工具关键在于各种工具的合理搭配。盖蒂图

(作者是汇丰大中华区首席经济学家)