为什么人民币保持区间波动是最佳选项

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自2014年11月下旬以来，由于外汇市场供求变化等多种原因，人民币在岸市场即期汇率持续走低。最近10个交易日，人民币对美元的即期汇率从11月19日的6.1198下跌至12月1日的6.1520，跌幅为0.53%。一段时间以来，“人民币将大幅贬值”、“中国需要通过人民币汇率贬值和日元贬值来发动货币战争”等论调充斥了许多媒体渠道。笔者认为，目前人民币汇率的贬值趋势不会持续。展望2015年，预计人民币汇率将在(6.0～6.3)区间波动，主要原因如下。

人民币汇率的波动幅度是近年来市场实际运行的结果

从2012年10月(至2014年12月初)，在总共523个交易日中，人民币对美元的即期汇率算术平均值为6.1630，最小值为6.0412，2012年10月9日的最高值为6.2878。在此期间，人民币汇率实际上形成了区间波动。2012年第四季度，人民币汇率处于盘整状态；从2013年初至2014年1月底，人民币汇率基本呈现稳步升值趋势；从2014年2月初至6月初，人民币汇率由升变降，6月至11月中旬基本保持强势。有鉴于此，从近年来人民币汇率大幅波动的市场实践来看，人民币汇率可能接近均衡水平，短期大幅升值和贬值缺乏经济基础。

必要时，央行将在稳定外汇市场方面发挥作用

中国人民银行的货币政策目标是“保持币值稳定”，即防止国内通货膨胀和通货紧缩，保持外汇汇率稳定。当然，汇率稳定不是绝对固定的，而是一个相对的概念，它要求央行在必要时干预外汇市场以稳定汇率。2014年3月17日汇率改革后，央行退出了对外汇市场的正常干预，但没有承诺完全退出中国外汇市场。在关键时刻发挥稳定市场的作用，有助于减少外汇市场失灵失控时的市场恐慌，避免人民币汇率的异常波动和超调。

人民币跟随美元进一步升值可能危及出口和稳定的增长目标

自2014年6月以来，在欧元区和日本宽松货币政策的条件下，美元指数持续大幅走强，从79.79的低点升至2014年12月2日的88.64，涨幅为11.1%。在此期间，人民币对美元的汇率走强。因此，自2014年6月(至2014年12月初)以来，人民币对欧元升值9.7%，对日元升值14.8%。据预测，由于日本、欧元区和美国之间的货币政策差异进一步加大，2015年美元指数将保持强劲。在这种情况下，如果人民币兑美元汇率在此基础上进一步升值，可能会对出口行业造成更严重的冲击，危及2015年的经济增长和稳定就业目标。因此，人民币汇率短期内的进一步升值是有限的。

人民币汇率疲软难以支撑人民币国际化

根据时任央行副行长胡晓炼最近的讲话，截至目前，已有28家央行或货币当局与中国签署了双边货币互换协议，总额超过3万亿元人民币。其中，2014年，中国与瑞士、斯里兰卡、俄罗斯、卡塔尔和加拿大的央行签署了双边货币互换协议。截至2014年10月，已与12个国家或地区的央行或货币当局签署了人民币清算安排，其中包括2014年与英国、德国、法国、韩国、加拿大、澳大利亚、卢森堡和卡塔尔等8家央行签署的人民币清算安排。截至2014年10月底，已有169家境外机构进入中国银行同业拆借市场(601988)，30多家央行或货币当局已将人民币纳入外汇储备。可以看出，2014年以来，人民币国际化进程加快，主要包括对外结算、货币互换和清算安排，这就要求人民币汇率保持稳定。人民币汇率持续贬值显然不利于国际化的目标。

为了防止跨境套利和套利，人民币汇率需要保持必要的波动性

2014年3月17日，央行再次启动人民币汇率形成机制改革。根据“不可能的三位一体”理论，货币政策的有效性和资本的自由流动与汇率波动之间存在一种替代关系。中国人民银行进一步扩大人民币汇率波动范围，希望减少对外汇市场的干预，“央行基本退出正常的外汇干预”，逐步摆脱依靠外汇供应基础货币的模式，提高国内货币政策的有效性。2015年，在美元保持强势、美国进入加息周期的情况下，改善人民币汇率波动尤为重要，而中国需要一定程度的宽松货币环境。

分阶段的国际资本流出和流入将交替进行，这也将带来人民币汇率的波动

展望2015年，笔者判断，在国内和国际因素的共同决定下，中国国际资本流动态势以阶段性流出和流入交替为主。一方面，美国货币政策的正常化对中国的国际资本流动有两面性。当然，美联储的加息和加息预期可能会扩大期限利差，缩小国内和海外利差，导致边际和周期性的国际资本外流。我们的研究表明，中美三年期国债的利差与海外机构持有人民币债券的热情密切相关。如果美国加息导致国内和国际利差收窄，海外机构购买人民币债券的热情也会大幅下降，资本可能会外流。另一方面，资本市场的波动性(vix)可能会继续下降，信贷息差可能会继续收窄。这些因素将推动更多国际资本流入中国。此外，在2015年，我们可能会继续看到发达国家货币政策的差异。一方面，美国货币政策的正常化在某些阶段导致了国际资本的外流；另一方面，欧元区和日本的非常规宽松货币政策可能会产生一定的对冲效应。有鉴于此，以辩证、多变和波动的态度看待2015年中国国际资本流动状况及其对人民币汇率的影响可能更为合适。

综上所述，我们认为人民币汇率在2015年更有可能保持区间波动。

[作者是招商证券宏观研究总监(600999，股票栏)；本文摘自《新常态下不容错过的投资机会:主要展望(2015年版)》