2015年“央妈”将如何来呵护经济与市场？

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在全球化博弈加剧、国内市场化改革全面启动的多重环境下，中国货币当局进一步创新调控手段，完善货币政策工具组合，做出精准努力，传递货币政策意图，确保适度的市场流动性。2014年，央行通过持续定向操作释放流动性，被市场授予“养马”称号。2015年，杨马将如何关注经济和市场？

“货币政策”的放松和收紧从未像现在这样触及市场的敏感神经。

不管股市运行的真实逻辑如何，人们习惯于将最近疯狂的牛市与11月21日出人意料的降息联系起来。然后，任何央行可能放松货币政策的暗示都会让整个市场思考。

在过去的12年里，中国人民银行行长周小川一直是掌握“货币政策”的金钥匙的关键人物。去年“超龄服役”后，周小川总统很少公开露面，他变得沉默了。在银行间市场资金短缺之后，周小川出现在上海陆家嘴论坛。参加会议的记者认为，小川奈那总统的头发更白了，这表明央行行长非常担心，货币政策也很困难。

“2015年，我们将继续实施稳健的货币政策，我们必须更加注重适度。”这是中央经济工作会议的基调。业内有许多关于“紧密性和适度性”的解释或推测，但人们普遍认为“其含义非常深刻，也许超出了我们的想象。”

2014年，央行通过持续定向操作释放流动性，被市场授予“养马”称号。明年杨马将如何关注经济和市场？

内外困境与多目标平衡

尽管国际上对多目标或单目标体系仍有争议，但中国始终坚持货币政策的多目标体系。那么，这些多目标有时会相互冲突，如何选择呢？中国央行货币政策的首要目标应该是什么？

著名经济学家弗里德曼在他的名著《美国货币史》中说:“大衰退(1929-1933年的美国)实际上以一种悲剧性的方式证明了货币因素的重要性。”

前美联储主席本·伯南克在该书的序言中写道:“关于大衰退，你是对的。我们不会再犯错误了。”

自2008年金融危机以来，伯南克领导的美联储(Federal Reserve)推出了历史上最强有力的量化宽松政策，并将联邦基金利率长期保持在0-0.25%的低水平。美联储的政策没有带来人们担心的恶性通胀，相反，它推动美国经济率先复苏。

相隔80年的美国两次经济和金融危机，由于美联储货币政策选择的不同，导致了截然不同的结果。这一次，美联储从历史中吸取了教训，让美国经济以更低的成本摆脱了全球金融危机。

尽管美国经济正在强劲复苏，并将进入加息周期，但欧盟和日本仍在推出新一轮量化宽松政策，以摆脱通缩。新兴经济体严重分化，俄罗斯深陷卢布危机，而“全能玩家”普京现在对卢布崩溃束手无策。

中国经济进入新常态，空去杠杆化和结构调整压力突出。与此同时，央行负责促进经济增长。

复杂的国际经济环境和复杂的国内经济形势提醒周小川和他的同事们，适度把握货币政策是艰巨而微妙的。

"货币当局很难在明年保持稳定。"交通银行首席经济学家连平告诉《上海证券报》，一方面要保持一定的实力，另一方面也要做好平衡，包括长期政策和短期需求的平衡。

这是因为，在短期内，有必要刺激经济增长。稳定增长是整个经济平稳运行的任务。稳定增长需要进一步放松货币政策。然而，中长期来看，货币存量如此之多，整体杠杆率相对较高，m2与gdp的比率将很快超过200%。在这种背景下，货币政策能大幅放松吗？

高盛亚洲投资管理部董事总经理哈·纪明认为，“适度紧缩”意味着进一步放松货币政策的可能性，包括降息和RRR降息。“下一步是放松货币政策，有可能在明年1月和春节前公布今年第四季度的数据。”

更多的市场参与者认为，货币当局的困难在于货币政策执行的目标选择和均衡。

中国货币政策目标有四个官方定义，即低通胀、经济增长、相对高就业率和国际收支平衡。但是第五个目标，“金融稳定”经常被提及。2014年，尽管央行通过各种工具维持了货币市场的稳定，但它仍受到批评。

中国社会科学院金融研究所12月23日发布的《金融蓝皮书:中国金融发展报告》(2015)指出，央行在运用货币政策进行宏观调控时，应着眼于短期金融稳定而非长期金融稳定，不应过多、过宽地干预地方流动性风险，以免因金融风险救助而引发道德风险，导致对央行的过度依赖，损害央行的信用独立性。

事实上，尽管国际上对多目标或单目标体系仍有争议，但中国始终坚持货币政策的多目标体系。那么，这些多目标有时会相互冲突，如何选择呢？中国央行货币政策的首要目标应该是什么？

学术界的争论是，如果有多个目标，某个目标就会被妥协，也就是说，它不会被忠实地执行，特别是通货膨胀，因为通货膨胀和其他目标很容易相互矛盾。

金融危机后，央行行长周小川公开表示，如果我们把多目标职能作为央行的使命，我们需要考虑两个问题。首先，如何为可能动态变化的不同目标分配权重。有必要设计一个优化模型，并为不同的目标分配不同的权重。第二，在目标优化过程中，存在一些限制性条件，包括自然资源、环境承载力等条件，因此这仍然是一个限制性函数。

周小川指出，即使全球经济逐渐恢复正常状态或进入所谓新常态，中国仍将采用多目标体系，但低通胀的权重将远远高于其他三个目标。

货币政策工具箱的秘密

2014年，货币政策创新工具的使用令人眼花缭乱，央行相继实施了各种定向“武器”，如slo、slf和mlf。这种定向流动性释放的盛宴也被市场参与者称为各种“粉末”，如“酸辣粉”和“辣粉”。

中国人从来不缺乏学习的精神。

在过去的几年里，cpi和ppi在街上引起了激烈的争论，2014年，不熟悉的缩写slo、mlf和slf被添加到流行词汇中。

人们没有精力和兴趣去研究这些词背后的真正含义。他们只知道这些词意味着央行已经“放水”。

在即将到来的2014年，货币政策创新工具的使用令人眼花缭乱，央行先后实施了各种定向“武器”，如slo、slf和mlf。这种定向流动性释放的盛宴也被市场参与者称为各种“粉末”，如“酸辣粉”和“辣粉”。在此期间，央行还通过价格杠杆适度引导市场利率下行。全年14天内回购利率下调4次，9月初psl资本利率适度下调。

为什么会这样？

在央行官员看来，这种精确的投资是适度的。中央银行研究局局长雷璐在12月26日公开表示，货币确实是温和的，通过创造新的货币政策工具，如slo、slf和mlf，新的流动性与外汇储备的减少形成了精确的关系。

前央行货币政策委员会委员、著名经济学家余永定在接受《上海证券报》独家采访时表示，这表明对冲不再是央行控制基础货币的主要货币政策工具，各种形式的央行贷款(尤其是担保贷款)已成为央行增加商业银行准备金的主要方式。

事实上，随着中国贸易顺差的不断扩大，外汇规模迅速扩大，一度成为输入基础货币的最重要渠道。根据国家外汇管理局的权威数据，2006年至2013年，外汇储备增加了2.84万亿美元，年均增长3550亿美元。其中，2003年至2010年11月，外汇储备增加18.9万亿元，是同期基础货币的1.7倍。在被大量央行票据和存款准备金对冲后，m2仍增长了2.98倍。

然而，自2014年以来，根据中央银行和整体金融机构的统计，外汇账户出现了不同程度的下降。6月和9月，央行外汇储备分别减少867亿元和134亿元，8月金融机构外汇储备减少311亿元。

在外汇渠道基础货币分阶段放缓的情况下，创造mlf等创新工具可以及时弥补流动性缺口，有利于保持中性和适度的流动性水平，为经济增长提供必要的货币供给。

在过去许多年里，央行资产负债表中资产方面的扩张主要来自国外资产——外汇储备。然而，近年来，包括psl在内的许多创新工具已经出现，国内资产在资产负债表中的比重将逐渐增加。一些人认为，央行资产负债表的拐点正在逼近。

中国银行首席经济学家曹远征认为，过去在讨论货币政策时，我们经常从供给角度讨论m1和m2，假设资产负债表是稳定的甚至是扩张的。然而，如果资产负债表处于衰退或去杠杆化过程中，就会出现敏感性问题，所以我们应该从资产方面考虑。

事实上，央行在资产方面做了大量工作。自今年年初以来，中央银行通过抵押补充贷款机制(psl)提供了长期、稳定和成本适当的发展资金，以支持棚户区改造。这是为了调整资产结构，而不是盲目追求货币供应的紧张。这可能是一种新的全球趋势，即在影响资产结构的情况下看其货币供应量，而不是仅仅从货币供应量的角度来考虑。

目前，此类创新工具的期限大多不到一年。根据权威消息来源，从长远来看，长期的创新工具，如3-5年的工具，正在酝酿，并不能排除在未来及时发布的可能性。“因为随着利率市场化的推进，也有必要通过这一贷款便利工具来影响中长期利率曲线。”

探索中国利率的锚

回顾近十年来中国人民银行货币政策工具箱的使用记录，货币政策的监管框架逐渐清晰，正从数量型向价格型转变。这个过程也是一个逐步建立中国无风险收益率曲线并找到中国利率锚的过程。

本轮股市飙升的逻辑是什么？

如果我们把降息作为股市上涨的逻辑起点，许多投资者会认为这是肤浅的。但是当你把原因归结为无风险回报率的下降时，你会在许多研究机构的报告中得到回应。

那么问题是，什么是无风险回报率？中国的无风险收益率曲线已经形成了吗？这些问题不受人们的关注，也很少有人知道为什么。

事实上，基准利率的确定是金融风险市场化定价交易的起点和基础。美国的无风险收益率曲线实际上是根据联邦基金利率对各种时间和风险因素进行加权而形成的，联邦基金利率被称为行业利率的锚。

回顾近十年来中国人民银行货币政策工具箱的使用记录，货币政策的监管框架逐渐清晰，正从数量型向价格型转变。这个过程也是一个逐步建立中国无风险收益率曲线并找到中国利率锚的过程。

过去，中国的主要货币政策工具是公开市场操作，更具体地说，它通过出售央行票据来对冲因外汇储备增加而导致的流动性过剩。然而，由于国际收支顺差的减少，出售央行票据不再是央行控制货币供应量增加的主要手段。与此同时，由于货币乘数越来越内生，通过控制基础货币改变货币增长率来控制通货膨胀和经济增长的调控模式越来越无效。

因此，央行必须将货币政策的中间目标从货币增长率转向基准利率。余永定表示:“在中国，市净率无疑是基准利率。”

然而，对于期限较长的金融资产，由于中间环节较长，很难在银行间隔夜拆款的基础上增加一些利率。余永定说，“这样，就有必要把长期无风险利率作为为长期金融产品定价的基准。无风险长期政府债券的收益率已成为长期金融产品的基准。”

他认为，对于中国来说，更重要和紧迫的是建立和发展相应的货币市场和国债市场。特别是中国国债市场不发达，二级市场交易不活跃，难以成为中长期金融产品的基准利率。

余永定甚至提出了一个大胆的想法。他表示:“中国收益率曲线的不完善与债券市场缺乏足够的深度和容量有关。我们出了一个馊主意，财政部发行特别国债，然后用国债整体代替外汇储备。这样，市场的流动性没有改变，但我们有一个深度国债市场。”

即便如此，中国央行仍不遗余力地构建中国的无风险收益率曲线。

余永定在接受《上海证券报》采访时进一步表示，包括mlf、psl和slo在内的新货币政策工具的推出，实际上反映了央行将货币政策的中间目标从货币(信贷)量改为基准利率，并补充无风险收益率曲线中端的空·怀特。

在专家看来，由于利率市场化的初级阶段尚未完成，中国正处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率的过渡阶段，其特点是存在多个基准利率。

目前，我国主要的多重基准利率包括中央银行公布的存贷款基准利率(不足5年)、银行间市场同业拆借基准利率(不足1年)、政府债券收益率(1-50年)等。这三个利率是金融机构参考的主要基准利率，它们在不同的资金来源及其申请流程中发挥作用。

央行金融研究所所长金忠霞向《上海证券报》表示，这些利率都在一定程度上反映了央行的政策意图，与存贷款基准利率共同构成了央行广泛的政策利率体系。

“未来的方向可能是，央行主要通过公开市场操作和其他综合的数量和价格手段，在银行间市场上确定一定的短期利率。通过这种短期利率，它会影响政府债券的收益率曲线，进而影响所有市场利率。最终影响经济增长、物价水平和就业等实际经济目标。”金仲夏说道。

今年以来，与量化工具相比，市场参与者更加关注基于价格的监管，如回购利率下调，市场认为这是央行下调利率的宽松信号。

余永定表示:“看看这些创新的货币政策工具，期限从3月到1年不等，央行在给它们定价时非常重要。商业银行将相应地加减点数来设定自己的利率。我相信，这些工具将随着开发和交易量的增加，形成并改善无风险收益率曲线。”

全面深化金融改革的实质性启动

以央行为主导的金融改革已经实质性启动，推进利率市场化和汇率形成机制改革的速度更快。中国货币政策的选择更接近经济新常态和经济发展逻辑。

“借钱难，过年找钱难。没有办法怀疑屋顶。让我们一起做个伙伴吧。”2014年12月19日，当年底基金最紧张的时候，紧张的基金交易员别无选择，只能写诗。

如果2013年的资金短缺令人难忘，那么债券交易员在2014年底的“去屋顶”就成了这个时候的市场笑话之一。

与2013年一样，货币市场遭遇短期流动性紧张，一些基金在12月的价格上涨仅次于2013年6月。不同之处在于央行的态度:市场传言称，央行通过继续一些mlf和slo来平抑短期资本波动，从而提前注入流动性。

回顾2014年央行定向操作的实施，它似乎总是有些“秘密”。例如，slo和slf等创新工具的披露将尽快在季度货币政策执行报告中披露，而央行将不得不等待几个月才能公布余额。至于可能的货币宽松政策，整个市场都在猜测，导致不同的意见。

尽管这种定向工具的透明度受到质疑，但其预期的管理效果也受到质疑。

预期管理是央行货币政策操作的重要组成部分。顺畅的沟通可以达到事半功倍的效果，但是不透明的政策导致的不稳定预期会影响政策的实施效果。

余永定指出:“当央行使用新的货币政策工具来调控货币市场的商业储备和流动性时，存在着缺乏透明度和与市场沟通不足等问题。与此同时，央行的货币政策也承担了不应由央行承担的结构调整任务。如果这些缺陷得不到纠正，它们肯定会影响货币政策的有效性。”

“央行不仅要做公开市场操作，还要做张嘴操作。他们的英文缩写是一样的，这就是我们所说的预期管理。”高盛哈纪明做了一个张口的手势。

哈·纪明介绍说:“在美联储退出量化宽松之前，从去年5月开始就有人说市场消化了很多次，当它真正退出时，市场不会有太大的震荡。”中国本轮降息非常突然，最终被市场理解为一系列降息的第一步。空未来的放松幅度非常大，导致资产价格大幅上涨。”

然而，人们已经注意到，预期管理越来越受到中国货币当局的重视，随着实践和应用的增多，市场预期可能会逐渐满足政策制定者的预期。

更重要的是，在2014年全面深化改革的第一年，以央行为首的金融改革已经实质性启动，推进利率市场化和汇率形成机制改革的速度更快。

12月18日，中国政府贴出了“本届政府成立以来的重要财政政策和成就”的文章。可以看出，在全球化博弈加剧、国内市场化改革全面启动的多重环境下，货币当局进一步创新调控手段，完善货币政策工具组合，下大力气，传递货币政策意图，确保适度的市场流动性。当实体经济下行压力加大时，我们将有针对性地降低RRR，及时启动非对称降息，促进结构调整，降低社会融资成本。同时，货币政策的中介目标应该从传统的数量控制转向基于利率的价格传导。

货币当局的整体市场化转型正在进行中。中国货币政策的选择更接近经济新常态和经济发展逻辑。