A股银行业年度策略：2015狂想曲

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2015年，银行业上涨了50-100%的空空间:2014年，当行业利益没有释放时，银行业在基金的推动下进行了一轮估值修复，并于12月31日关闭。15年期市盈率为6.4倍，15年期市盈率为1.0倍，仍然很高。展望2015年，增量资本进入市场的趋势不会改变，大量的收益将陆续推出。行业估值将继续大幅上升。我们预计，在最保守的情况下，银行业将上涨50% 空空间，15年后，市盈率将回到1.5倍。在乐观的情况下，银行业估值将翻倍，15年后市盈率将回到2倍。

2015年的关键因素是:1)风险清算预期成立；2)混合所有制改革；3)资产证券化，特别是抵押贷款支持证券的实质性进展；4)混业经营，通过专项审批试点授予银行境内经纪许可证；5)增量基金继续进入市场，这与美国20世纪80年代和90年代以养老金为代表的增量基金不同。本轮a股增量资金的主要来源是银行理财资金(包括存款转移资金)、银行自营资金和资产证券化释放的股票信贷资金。增量基金进入市场的故事才刚刚开始。

据估计，理财基金的市场规模已经达到1.5万亿元:银行的理财基金是本轮增量资金的主力军。通过主要资产收益率的变化与理财产品收益率的变化之间的相对差距，我们计算出银行维持理财产品收益率所依赖的资产利用渠道的规模，这里指的是理财产品投资股权资产的规模。结果显示，截至2014年12月底，14万亿银行理财基金中，股权资产投资余额为1.5万亿，占比11%，比6月底的8000亿规模高出86%。非标准资产在理财产品余额中的比重从6月末的29%下降到25%，与今年行业总趋势一致。

银行绝不是融资杠杆的高风险部门:尽管融资购买对2014年11月至12月底银行业的营业额贡献很大，但这并不意味着银行业面临更大的杠杆风险。截至12月30日，银行业融资购买余额占该行业a股自由流通市值的5.5%，在24个行业中排名第18位。银行业融资购买余额仅占该行业a股市值的1.6%，在24个行业中排名倒数第二。银行业融资购买余额在所有融资目标的自由流通市场价值中所占的比例基本处于最后三分之一。可以看出，虽然近日融资购买量有所增加，但银行业的巨大规模充分稀释了融资的影响，a股行业银行业面临的融资杠杆风险相对较低。

关注住房抵押贷款证券化带来的巨大存量振兴效应:只有振兴目前中国超过10万亿元的住房抵押贷款，才能真正振兴存量。因此，住房抵押贷款证券化的大发展是资产证券化的总方向。虽然目前中国的住房抵押贷款证券化市场还缺少房利美和房地美这样的做市商，但在这样一个成熟的住房抵押贷款证券化市场中，2015年将在建设一个不可或缺的中介机构方面取得突破。我们认为，CDB值得特别关注。只有“盘活存量”的住房抵押贷款证券化得到实质性推进，“充分利用增量”的故事才能得到有效实施。富国银行(Wells Fargo)的例子表明，通过证券化上市的抵押贷款规模可以达到资产负债表上贷款总规模的两倍，这对股票基金的释放和资本压力的缓解都是巨大的。

重点关注交通银行(报价、询价)、中国光大银行(报价、询价)、中信银行(报价、询价)和上海浦东发展银行(报价、询价):短期内，增量资金推动的股票轮换有望继续，银行业没有真正的领跑者，个股在1-2天内轮流领涨。稍微向前看，预计首个国家级交通银行试点和上海浦东发展银行地方级试点将在2015年全面启动；光大银行需要在2015年提升其估值，以匹配集团的整体上市；中信银行作为资产质量最清洁、自由流通量小、股价弹性大的代表性银行，将具有极强的配置价值。

风险预警:流动性突然收紧，资产质量恶化超出预期，金融监管方向变化超出预期。