2015货币政策：预期宽松

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自2014年以来，中国央行的货币政策工具箱得到了充实，存款保险制度也得以开放。观察家认为它是为下一次金融改革铺平道路的中央银行。与此同时，新一轮货币宽松将伴随着机遇。

2015年，央行应引导货币信贷和社会融资总量平稳适度增长，重点是优化结构和盘活存量。“优化结构、盘活存量”无疑取决于更多的货币政策工具。

《时代周刊》记者陈树洋来自北京

根据国家统计局和中国物流与采购联合会1月1日联合发布的数据，去年12月中国制造业pmi降至50.1%，较上月下降0.2个百分点，为近18个月来的最低值。

经济的通缩压力继续加大，这进一步加剧了货币宽松的预期。根据央行新规定，从今年起，部分银行同业往来存款将纳入“各种存款”范围，存款口径将扩大。然而，央行将上述存款的存款准备金率暂定为零，市场认为这是一个宽松的信号。

《泰晤士报》采访的大多数人认为，在当前经济运行的下行压力下，央行今年很有可能全面下调RRR利率或降息。

存款口径调整下的宽松预期

不久前，央行发布了《关于调整存款口径后存款准备金政策和利率管理政策有关问题的通知》，计划从2015年开始调整存款统计口径，将部分原本计入银行间交易的存款纳入各类存款，这部分存款的存款准备金暂定为零。

新纳入“各类存款”类别的存款包括:证券交易结算存款、银行非存款存款、特殊目的公司存款、其他金融机构存款和境外金融机构存款。

市场对央行年底的调整尤为敏感，这一度被解读为一个宽松的信号。

据《泰晤士报》记者报道，贷款和外汇账户一直是中国广义货币m2的两个主要渠道，但近年来，随着银行间业务的快速发展，货币创造的渠道发生了变化。

所谓银行间业务是指商业银行与其他金融机构之间的资本交换。越来越大规模的银行间业务逃避监管，影响了货币供应，尤其是近两年，被称为中国“影子银行”的主力军。央行在2013年第三季度货币政策执行报告中指出，2013年，通过银行间渠道创造的m2仅低于人民币贷款，高于外汇。

由于商业银行同业业务易受季节性因素、流动性水平和监管政策的影响，波动较大，也影响了m2的稳定性。例如，《2014年第三季度货币政策执行情况报告》指出，“近期m2增速下降的主要原因是同业业务融资快速收缩。”

因此，央行建议“将更多信贷创造活动纳入宏观审慎政策框架，以防止金融部门过度杠杆化和顺周期波动。”这一次，将银行间交易下的存款纳入各种存款显然遵循了一种政策逻辑。

2014年上半年，央行表示银行间存款应纳入拨备范围。这无疑会给市场带来巨大的冲击。早在两个月前，民生证券研究所估计，如果将准备金用于银行间存款，将有1.76万亿资金被提取。为了对冲这一举措对流动性的影响，有必要三次将存款准备金率下调50个基点。

2014年12月底发布的正式通知显示，新增部分的存款准备金率暂定为零。市场对此的解释是“效果相当于三次RRR削减。”

这个解释似乎太勉强了。“当时，我们假设收集储备。既然我们没有收集储备，就不会有这样的问题。这表明央行非常谨慎。”民生证券研究所执行董事关庆友告诉《时代周刊》，这也推迟了RRR减持的预期。“但我以为它会被收集起来，但我现在不接受它。它也可以被视为一个松散的信号。”

“将银行间存款准备金设定为零，为未来的累积留下了一个缺口，但这并不意味着它将在2015年累积。”中国人民大学经济学院副院长刘元春认为，这部分存款准备金不太可能在未来一年累积。

根据更一般的分析，存款口径的扩大使得贷存比分母扩大，从而增加了银行的贷款潜力。但这一点仍有待银监会跟进发布，以确认存贷比统计口径的调整。《泰晤士报》采访的许多人认为，虽然银监会没有明确表态，但通常以央行确定的统计口径为标准。然而，一些分析师对《时代周刊》表示，此举“对市场的提振超过预期”。

RRR全面减产是可以预料的

不管是有意还是无意，央行的每一个举动所导致的过度解读都反映了市场对货币宽松的强烈预期。

“经济下行压力加大，货币流通速度相对较快放缓。2015年，价格回归“一个时代”的可能性更大。可以说，通缩压力已经上升。”中国人民大学国家发展与战略研究所曾撰写过《2014-2015年中国宏观经济分析与预测》的刘元春告诉《时代周刊》记者。

1月1日，国家统计局和中国物流与采购联合会联合发布的数据显示，去年12月，中国制造业采购经理人指数(pmi)降至50.1%，较上月下降0.2个百分点，为近18个月来的最低值。

“中央经济工作会议为2015年货币政策设定的基调是温和的，我们认为它将偏向于放松。”中信证券(600030，Guba)首席经济学家朱表示:“通缩压力显而易见，我们相信央行今年将下调利率。定向宽松的手段将继续，但总体放松将更加突出。”

事实上，根据主要券商和相关人士的分析，央行全面宽松的预期在过去一两个月已经升温。

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明曾撰文指出，在通胀压力很小、房地产库存调整压力巨大、制造业产能严重过剩、融资平台减债正在进行的背景下，经济基本面为最大限度地降低RRR整体降息或降息政策的副作用奠定了基础。如果不进一步放松货币政策，宏观经济低迷将导致企业债务负担加重。

张明指出，目前大型金融机构法定存款准备金率仍处于20%的高水平，而存款保险制度对法定存款准备金率的替代效应，RRR全面降息的可能性明显高于全面降息。预计在2015年6月底之前，RRR将出现一两次全面削减。

事实上，人们普遍认为存款保险制度的实施将为下一次金融改革铺平道路。存款保险制度实施后，高存款准备金率不再必要。RRR总体减排的时机将取决于实体经济和金融改革的进展。

也有相对保守的观点。"大幅降息的可能性相对较小."刘元春认为，“降息有助于减轻企业的财务负担，增加投资，但货币宽松的立足点是希望信贷稳步增长，而降息的效果是有限的。”

与此同时，刘元春表示，存款口径的扩大导致贷存比下降，这对降低RRR起了间接作用。如果资金短缺仍然无法缓解，央行可能会全面下调RRR利率。“在中国经济债台高筑的情况下，广义货币对经济的刺激是有限的，更多的将依赖于金融，货币政策的力度也不会太大。”

完善宏观审慎政策框架

根据上述报告《2014-2015年中国宏观经济分析与预测》，在中国整体通缩压力不断加大的情况下，“强监管+定向宽松货币政策+积极财政政策+常态化微观刺激”将在2015年进一步实施。

央行在传达中央经济工作会议精神时指出，2015年要引导货币信贷和社会融资总量平稳适度增长，重点是优化结构、盘活存量。“优化结构、盘活存量”无疑需要依靠更多的货币政策工具。

自2014年以来，央行不断丰富货币政策工具，强调综合运用数量和价格等多种货币政策工具，完善“宏观审慎政策框架”。

2014年多次使用定向宽松政策，包括两次RRR定向降息和一次定向降息。刘元春告诉《时代周刊》记者，RRR定向削减可能会加强。

此外，央行还陆续增加了slo(短期流动性调整工具)、slf(长期贷款工具)、psl(抵押补充贷款工具)等新的货币调整工具。前两者增加了公开市场操作的手段，便于对中短期流动性进行更加灵活的管理，也被解读为央行探索更加有效的价格引导；去年创立的psl，除了指导中期利率的重要性之外，类似于再融资，也是一个定向货币投放工具。

根据中国政府网发布的“本届政府成立以来的重要财政政策和成就”，中央银行提供了数万亿公共服务贷款支持开发性金融棚户区改造；截至2014年10月底，psl资金发放的棚户区改造贷款已达3127亿元。

去年10月，央行还发布了一份文件，鼓励银行发行抵押贷款支持证券(mbs)，以重振银行现有资产。《泰晤士报》(Times Weekly)和一些经纪研究机构采访的分析师表示，mbs将被纳入psl合格抵押品，并成为银行再融资工具。

存款口径的调整也意味着央行宏观审慎政策框架的完善。民生证券研究所执行董事关庆友向《时代周刊》表示，银行间存款准备金率将成为央行未来反周期管理的又一政策工具。