*ST二重巨亏濒临退市 兰石重装盛宴恐难再

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*st倍巨额亏损濒临退市。石兰重装盛宴很困难

一边是海水，另一边是火焰，这从某种意义上解释了a股市场的幻想。

深陷债务泥潭的st Double已经到了退市的边缘。然而，带着设备概念光环的上市也经历了上市前业绩的连续下滑，而石兰重型设备(603169.sh)则在新股的热浪中享受着盛宴。不仅如此，石兰重工还在1月31日发布了一个可能令投资者惊讶的好消息:由于非经常性损益，公司预计2014年净利润同比增长720%~820%。

然而，一些专业人士指出，这种来自非经常性损益的巨额利润可能只是纸上谈兵。如果不从200倍市盈率中扣除石兰再装，基本面在未来很长一段时间内都不会改善。在不久的将来，当面临低成本、大规模、高套现意愿的禁售股的抛售压力时，神话的股价可能会大跌。然而，盲目扩张、肆意借贷和深陷退市危机的“双圣”给二级市场参与者敲响了警钟。

炒作似曾相识

自2014年10月9日上市以来，石兰重型设备的股价一直在飙升，从每股1.68元的发行价涨到12月1日的28.57元，仅用了两个月的时间，股价就上涨了17倍，成为去年第四季度的最佳股票。股价达到峰值后，又回落，但经过一个月的调整，股价直接升至高位。既不高科技也不受欢迎的石兰重型设备公司的股价就像一只跳舞的猪。

这样的股价表现也远远超出了市场预期。石兰重型设备刚刚上市时，上海证券和东北证券的研究人员给出的合理估值只有1.8 ~ 2.88元。

虽然市场参与者向《中国商报》记者分析，2014年10月初石兰重型设备上市后的大幅上涨与极低的发行价有关，但主要得益于市场投机者的努力。

石兰上市才三个多月，但它已经发布了八次前后股价异常波动的公告。最重要的声明是，公司及其控股股东和实际控制人没有应披露但未披露的重大信息，也没有其他应披露但未披露的重大信息，包括但不限于重大资产重组、股票发行、上市公司收购、债务重组、业务重组、资产剥离和资产注入，并承诺未来至少三项

谁在推动如此出色的市场表现？据公开交易数据显示，2014年11月底至12月初，在石兰换装市场炒作高潮之际，国鑫证券深交所泰然路9号营业部席位出现在龙虎榜买入席位的前列，其中11月28日，国鑫证券三个营业部席位买入石兰换装筹码共计约2.7亿元。根据市场参与者对《中国商报》的分析，判断炒股资金的性质并不难，这主要是由热钱引起的。

在上市之初，*圣杜中也经历了一些市场投机，但当时，主要力量是一些公共基金。尽管市场上对新股的投机并不像该公司2010年2月初上市时那么激烈，但市场基金曾将该股的市盈率推高至近100倍。

统计数据显示，在连续三年业绩下滑后，* ST Double 2010年的每股收益为0.17元，而就在2011年2月年报披露之前，该公司的股价创下了16.16元的历史新高。截至2010年底，常胜同庆和博世精选等8种公开发行或经纪类理财产品出现在十大流通股股东名单上。然而，截至2014年4月28日，当*st Double暂停交易时，其股价仅为2.35元。

首次公开募股前的表现逐年下降

虽然圣杜中的上市已经暂停，但公司在上市时的宣传资料仍然有据可查。

根据风能信息，公司简介包括公司是中国最大的主要技术装备研究基地之一，是关系国家安全和国家经济命脉的基础性和战略性企业，可根据国际和国内标准及不同等效规格和用户需求，为冶金成套设备、核电、水电、火电铸锻件、重型压力容器等提供各种主要技术装备制造服务。

石兰重型设备公司的业务范围包括:R&D，设计和制造炼油和煤化工高端压力容器设备、锻造单元设备、换热设备、核电和新能源设备等高端设备。提供从R&D高端设备的设计、制造、安装到售后技术服务的全过程解决方案，是一家大型高端设备制造企业。

与上述业务介绍相比，难怪各大证券公司的行业分析师会将这两家上市公司列入同一个工业机械子行业。毕竟，他们的主要业务是如此相似。它们也属于中国证监会分类的csr特种设备制造业。

这两家公司的相似之处不仅限于行业属性，还包括上市前的表现。* 2010年2月ST Double上市前三年，即2007年至2009年，公司净利润分别为4.11亿元、3.45亿元和3.6亿元。2010年，其利润继续下降至2.8亿元，随后连续四年亏损，2014年达到78亿元的峰值。

*st的双重巨额亏损在一定程度上揭示了行业的现状。在工业繁荣没有改善的背景下，当石兰重新装货时，风景本身是好的吗？

在2011年至2013年的三个财年中，石兰重型设备分别实现净利润1.1亿元、6800万元和5000万元，呈逐年下降趋势。截至发稿时，虽然公司已宣布2014年业绩大幅提升，但年度报告尚未披露，因此扣除后无法了解公司的经营业绩。

更高的资产负债比率

通过最近st的公告，我们可以看到逾期债务、业绩损失和退市预警的消息。

专业人士指出，在高资本固定的路径下，高负债率是不可避免的:资产负债率从上市之初(2010年第一季度末)的72%上升到2014年第三季度的98%。

相比之下，尽管石兰重型设备公司的负债比率尚未达到如此高的水平，但攀升的轨迹是显而易见的:从2012年底的72%，一路攀升至上市后的78%(2014年第三季度末)。仅在2014年第三季度，就有4.2亿新负债。如果不考虑ipo募集的1.3亿股增资，负债率已经达到81%。

《中国商报》梳理了石兰的再装招股说明书，发现该公司向新能源领域设备制造的扩张趋势将大大增加其未来的资本支出。

经测算，仅在出城入园的产能升级项目中，石兰重工就需要增加约2.3亿元的资本支出，才能达到产能升级的效果。根据招股书，在出城入园项目中，石兰搬迁需要筹集约8.67亿元。截至2014年6月30日，共支出2.8亿元。加上第三季度报告中增加的在建工程、长期应付款和其他应付款，到第三季度末，这部分新增设备及其安装费用的总支出为6.32亿元，因此这部分仍需筹集的资金支出为2.3亿元。

此外，ipo募集的两个项目(青岛生产基地产能提升项目和超大型集装箱移动工厂建设项目)总投资为3.9亿元，而ipo仅募集到1.3亿元，另有2.6亿元需要自筹资金建设。此外，新疆哈密实施了新能源领域的超大型煤化工及设备制造项目(一期)，青岛公司建设了总投资约4亿元的专业核电设备项目。

业内人士告诉记者，如果石兰重装不能解决商业活动中的造血问题，只能通过资本市场直接融资或通过扩大负债规模间接融资。前者将使本已微薄的权益净利率(2014年中期报告计算的权益净利率为9.38%)继续被稀释；后者可能会使公司走上老路，大大提高负债率。

从石兰重工最近一个季度的债务结构来看，短期贷款已经增加到12亿，支持资本性支出的融资来源主要是对大股东的反向支付。根据市、园区产业升级项目财务决算审计报告，截至2014年11月30日，石兰重工通过流动贷款向大股东石兰集团借款3.66亿元。分析师表示，上市公司频繁向大股东借钱是不正常的，这表明公司正常的融资渠道，如向金融机构借款，可能并不顺畅。

不可避免行李的折旧

根据石兰重装招股说明书，产业升级项目完成后，公司固定资产年折旧预计将增加约9000万元；同时，建设新疆公司项目和青岛公司的专业核电设备项目总投资约为4亿元，这部分折旧每年将增加约3700万元。

如果是这样的话，石兰重型设备的年折旧将在短期内达到1.27亿元(不包括为扩大资本支出而借款所产生的新增财务费用)。根据数据，公司从成立到2014年6月30日的累计折旧仅为1.9亿元。

专业人士告诉《中国商报》记者，高贬值可能会成为吞噬利润的黑洞。事实上，公司自成立以来，利润总额从未超过新增的1.27亿元。

根据以上分析，新增折旧主要来自新增生产能力，即生产设备的折旧，大部分将进入生产费用，而不是管理费用。除非企业的营业收入能够大幅提高，否则新增折旧将大大降低本已微薄的毛利率。

至于如何消化新增的高额折旧费用，公司在招股说明书中多次提到，在完成出城入园的产业升级项目后，公司的固定资产年折旧和财务费用预计将增加约1.2亿元(其中折旧为9000万元)，按20%的综合毛利率计算，公司每年需要增加6亿元的销售收入来消化增加的费用。

这真的足以增加6亿元的销售收入吗？

上述专业人士以出城入园项目为例，向记者分析，根据招股说明书中提供的产品生产成本构成表，石兰重装生产的设备成本约82%为材料成本，约8%为人工成本，约2%为能源成本，约8%为其他成本。根据招股说明书提供的20%综合毛利率，6亿元销售收入对应的总生产成本约为4.8亿元，其中其他成本约为3800万元。即使所有其他成本都是折旧费，也只能弥补3800万元的折旧费，还不到出城入园项目新增固定资产折旧的一半，即9000万元。

从*st的双年报来看，销售收入跟不上折旧的增加是其亏损的重要原因之一。*双年度计提折旧从2010年的3.06亿元增加到2013年的4.07亿元；然而，相应的销售收入从67亿元下降到49亿元。

即使石兰重型设备的销售收入稳步增长，毛利率也可能得不到保证。2013年，石兰重型设备的营业收入同比增长12.57%，但净利润同比下降26.54%。2014年，情况没有好转，毛利率始终处于下行通道。该公司解释说，毛利率下降是由于激烈的市场竞争，导致产品销售价格下降。

行业分析人士在接受记者采访时表示，在炼化行业产能过剩的背景下，石兰重装类似于* ST，如果不能从前端方案设计和后端服务中寻求附加值的增加，就会痴迷于固定资产设备产能的升级改造，不可避免地会陷入资金链持续吃紧的泥潭。

造血能力弱

石兰重工首次发行股票时，一直强调产能已经满负荷运行，甚至超过100%。市场和客户对公司产品的需求有所增加，公司在行业快速发展时期筹集资金增加新的固定资产投资，以扩大现有设备制造能力。

所描绘的是一幅供不应求的市场图景。然而，财务报表却是另一番景象:应收账款的增长率远远高于销售收入的增长率，而应收账款的周转率却在下降；市场竞争激烈，产品毛利率进入下降通道，从2012年的28%下降到2014年前三季度的24%。

更令人担忧的是石兰换装获得现金的能力。从近三年的财务报表来看，石兰重型设备2012年仅实现了正的经营现金流，2013年底为-1.2亿元，2014年前三季度的经营现金流仍为-1.09亿元。投资活动产生的净现金流从2012年的-1400万元增加到2014年的-2.94亿元。商业活动和投资活动所挖的现金洞只能通过筹资活动来补充。

随着现金流的恶化，应收账款急剧增加，与st非常相似，应收账款占总资产的比重不断上升。截至2014年第三季度末，石兰重型设备应收账款总额达到10.5亿元，较2012年底的5.13亿元增加了一倍。资本运营能力下降而非上升，应收账款周转率从2012年的1.96倍下降至2014年的1.3倍(2014年数据为前三季度的年化值)。

根据上述金融专业人士对《中国商报》的分析，高应收账款是造成第一双现金流短缺的重要原因，导致资金链危机。

解除禁令的另一波浪潮

比st Double更可怕的是，石兰重工在上市前引入了私募股权和金融投资者，而后者的股权收购成本极低，规模巨大，减持意愿强烈。

石兰换装前第二大股东甘肃国投、第三大股东金石投资、第五大股东光大信托(原甘肃信托)均于2010年对公司进行了投资，其中甘肃国投投资1.41亿元，金石投资1.38亿元(含2010年11月石兰重工增资3300万元，石兰换装注资)，甘肃信托投资2800万元。

上市后，甘肃国投、金石投资和光大信托持有公司20.8%的股份，总市值为27.87亿元，比总干预成本3.07亿元高出8倍以上。可以预计，在禁售期结束一年后，解禁潮将对公司股价产生巨大影响。

从金石投资的股权质押可以看出股东们解除禁令的意愿。2014年12月23日，进士投资将其5619万股股份全部质押给母公司中信证券。

作为一家在中信证券旗下从事ipo前期工作的直接投资公司，进士投资一直以解禁著称。自2011年裕华能源(601101.sh)解禁以来，进士迫不及待地要出售其五分之一的股份；2010年，当机器人(300024.sz)解禁时，进士投资也在第一和第二个交易日连续抛出了机器人总股本的1.54%。

据一位私人股本消息人士称，该股已连续12个字板上市，这太疯狂了。这种投机行为已经积累了大量泡沫，至少在短期和长期连续高周转率，表明大股东或机构已经逃离，一旦主要力量完全撤出，磁盘将是丑陋的。