管清友：降准之后 资本市场盛宴刚刚开始

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RRR的削减如期进行。央行决定从2月5日起将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，城市商业银行和小额贷款非县域农村商业银行存款准备金率下调0.5个百分点，农业发展银行存款准备金率下调4个百分点。

实体经济的下行压力会改善吗

降低存款准备金率不会增加基础货币，只会改变基础货币的结构，将法定存款准备金转化为超额准备金，但降低存款准备金率确实会增加银行的可用信用头寸。存款准备金率的降低提高了货币乘数，这意味着在给定基础货币量的前提下，可以获得更多的信贷供给。从这个角度来看，降低存款准备金率有助于缓解经济下行压力。

然而，这一判断的前提是，RRR降息可以提高货币乘数，这意味着RRR降息后，银行提供信贷的意愿将会增加，但事实可能并不令人满意。自2002年以来，中国经济最重要的三大终端需求是出口、房地产和基础设施，相关产业链的产能也围绕这三个增长点不断扩大。现在，这三个增长驱动因素已经完全停滞。

从外部看，发达国家的经济复苏伴随着贸易再平衡，也就是说，发达国家的复苏取决于增加出口和减少进口。在国内，由结转资金推高的汇率和不断上升的劳动力成本正在侵蚀出口竞争力。从制度上讲，世界贸易组织的红利正逐渐被各国的贸易保护主义所取代。尽管政府的政策是大力促进“一带一路”和双边贸易的区域扩展，但它仍然努力使出口成为经济增长的重要引擎。然而，在发达国家汇率、劳动力成本、制度和去杠杆化等诸多因素的制约下，出口在未来不会发生显著变化，但将继续保持近年来的中速增长，这只能成为一个不会拖累经济增长的因素。

对于房地产开发商来说，房地产不再有高预期回报，他们在拿地开工时会更加谨慎。目前，各大城市的房价都不低，而作为主要劳动力的婚龄人口和劳动力人口有下降的趋势，而可能需要老年人住房的老年人口有上升的趋势。考虑到房地产库存和在建面积的压力，这意味着过去几年的投资实际上透支了未来住房需求的相当一部分。房地产投资将从过去的高速增长转变为低速增长。

应密切关注43号文件等财税改革措施对地方债务的影响。长期以来，地方政府一直是基础设施投资的主力军，但只有少量的基础设施投资来自财政拨款，更多的是依靠金融机构对地方政府的信贷扩张。由于预算法规定地方政府不得借款，城市投资公司实际上是地方基础设施投资的主体。“43号文件”剥离了城市投资的融资功能，规范了地方政府债务，但“43号文件”高度期待的ppp模式短期内可能无法替代城市投资的融资功能。

过去，制造业产业链是随着房地产和地方政府债务的扩张而形成的。当发动机关闭时，制造业将面临一个整体产能过剩的时代，它将面临未来去杠杆化和去产能的事实。如何激励它积极增加资本支出？

如果RRR削减不能改变经济低迷，那么RRR削减的意义何在？我们认为，RRR减债的最大意义在于化解存量债务风险，而非刺激增量经济。一方面，如果RRR降息释放的流动性没有进入实体，它将以资产价格的形式显示出来。当货币进入股票市场时，可以降低企业的资产负债率；当货币进入房地产市场时，可以通过提高抵押品价值来缓解信贷风险和银行资产质量压力。另一方面，信用风险的释放将增加金融机构对货币的需求。如果货币市场的供求关系可以平衡，那么非货币市场也可以平衡。从这个角度看，央行的RRR降息实际上是为了维护金融市场的稳定，防止经济因“债务通缩”的相互作用和相互促进而陷入严重的萧条。

RRR降息后，市场会发生什么

对于债券市场，答案是显而易见的。降低存款准备金率改变了基础货币的结构，释放了中央银行锁定的法定存款准备金，并将其转换为超额准备金，这自然增加了银行间市场的增量资金，有助于缓解近期资本利率紧张的局面，将上下颠倒的收益率曲线变为“牛市”，长期债券市场的收益率将升至下一个水平。

有人担心，RRR降息后，投资者应该逃命吗？还是继续持有债务？

答案当然是后者。RRR降息不会减轻经济下行压力。在全球央行货币宽松冠军赛的压力下，中国人民银行无论是主动还是被动，都不得不加入这场宽松革命，而债券市场收益率还远未结束。正因为对经济的下行压力不会减轻，不可能完全闭着眼睛拿走债务。中小企业民间债务、低评级民营企业债券和地方政府放弃的城市投资债券的信用风险仍需高度关注。

对于股市来说，牛市肯定会继续。

通过股本减少企业债务是牛市中最大的政治。强劲的风吹向市场，这是牛市最大的金融支持。过去，央行释放的流动性无法渗透到“旧实体”，只能存放在金融市场。金融体系的流动性和居民资产的配置方向不再流向资本黑洞，如地方融资平台、开发商和产能过剩行业。可以看出，由此产生的多重通风口的共鸣造就了这样一场超级飓风:首先，央行必须放松货币政策，以防范金融风险，为改革和空创造时间；然后是实体经济的下行压力。央行释放的流动性不能依赖银行投资实体，金融实体的流动性是不均衡的；最后，在经纪业务和伞式信托加杠杆的推动下，存放在房地产建设和地方基础设施的资金涌入股市。

一些投资者担心经济衰退会引发金融风险。我们不这么认为。一方面，因为决策层有足够的权力和杠杆使经济衰退逐渐而不是像悬崖一样；另一方面，货币宽松政策保持了资产价格的稳定，金融体系中的坏账也很容易处置。

一些投资者担心一些股票的估值过高，市场泡沫会破裂。我们也不这么认为。仔细回顾金融泡沫的历史，任何泡沫的破裂都源于货币紧缩，我们从未听说过货币宽松政策会导致泡沫破裂。

牛市就是牛市，所以为什么要害怕？

(作者关庆友，民生证券研究所执行所长，李麒麟宏观研究员)