“曾经的大多头”国泰君安：事情正在起变化

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由于增量基金增长放缓以及低于预期的放松政策，前a股市场领导者国泰君安的战略团队现在认为，市场可能会出现“大分化”。

以乔勇为首的国泰君安策略师表示，2015年，a股将不再是14年市场的延续，而是更有可能回归2013年市场。价值股不应再是市场的唯一追求，中端蓝筹股和成长股的估值和市值扩张可能再次成为市场关注的焦点。

国泰君安估计，“大分化”的连续性可能会持续约一至两个季度。在“大分化”的背景下，券商继续保持早期的推荐逻辑，认为防御性的中端市场蓝筹股(医药、大众食品、黑电和轻工业)和基于游戏的成长型板块(tmt、环保和新材料)是不同风险偏好的投资者在当前市场环境下可以选择的配置逻辑。

此外，在股票博弈下，他们认为近期主要推荐的黄金水道(长江经济带)主题是当前市场环境下除体育、核电、国企改革以外的最佳主题机会。

以下是国泰君安战略团队的报告:

[导言]

“对立统一和斗争是社会生活中的普遍现象。斗争的结果是，我们将走向我们自己的对立面，建立一个新的统一，社会生活将向前迈出一步。”毛泽东，1957年5月15日，“事情正在改变。”

在我们最近的报告“大分化:股票游戏取代增量市场进入”(2月1日)之后，市场上形成了许多讨论。我们认为事情正在发生变化，最近的市场形势也反映了这种变化的特点。在我们的路演和交流中，我们发现投资者的关注主要集中在三个方面。首先，是什么因素推动了市场逻辑的拐点？第二，稳定增长政策的效果在短期内是否明显？第三，大分化的逻辑会持续多久？

[是什么因素推动了市场逻辑的拐点？】

2015年初，缺乏市场辩论本身就反映出一种变化，即市场逻辑的转折点可能正在出现。这主要体现在第一次降息后股市的快速上涨，导致监管机构对资产价格泡沫和流动性的担忧“脱离实际”。这个拐点的起点可能是偶然因素，但这个偶然因素正在形成市场拐点的特征。2月6日，中国证监会禁止寄售伞式信托，这进一步证实了监管态度的转变。市场逻辑拐点的特征基本具备。

自1月中旬以来，三人小组会议分别调查了信贷和杠杆基金进入股市的隐患，这反映了监管态度这一变化的特点。自去年12月以来，央行对市场的态度发生了变化；1月16日，银监会征求了《商业银行委托贷款管理办法》的意见，加强了对委托贷款来源和用途的监管；中国保监会近期召开会议，提醒保险资金运用的合规性及相关风险；自1月中旬以来，中国证监会已开始检查证券公司的整合情况。考虑到监管当局近期政策的边际变化，短期内资本成本下降的线性外推预期将受到影响。这甚至可能导致无风险利率的短期上升。需要注意的是，无风险利率的下降是2014年增量资金进入股市的主要原因。这一因素的变化可能导致增量资本进入市场的逻辑在短时间内被打破。

另一方面，放松政策在时间和力度上都弱于市场预期。虽然我们可以清楚地看到通货膨胀指数明显下降，通货紧缩预期增强，降息的前提条件得到充分满足，但降息的合理控制操作尚未出现。此外，自去年12月以来，由于美元升值的影响，我们看到国内资金外流。在过去的十年里，这种流动经常被归类为热钱。回顾1月份，市场普遍预期的RRR降息和降息并未实现，这一变化实际上被投资者普遍忽视。但这一低于预期的变化是市场逻辑转折点的开始。尽管央行在2月4日开始了第一次RRR降息，并释放了近6000亿元，但在时间和力度上仍弱于预期。

我们认为，目前市场面临的逻辑拐点与2014年初市场的逻辑拐点相似。在短期内，市场仍会在传统逻辑下波动，短期记忆和资本风险偏好也会出现波动。今年年初以来，这种“大分化”已经在市场上出现。这种症状仍将面临投资者的考验、政策的影响和外部环境的影响。

这些迹象越来越有可能发展成“巨大的差异”。2015年，a股将不再是14年市场的延续，而是更有可能回归2013年市场。价值股不应再是市场的唯一追求，中端蓝筹股和成长股的估值和市值扩张可能再次成为市场关注的焦点。在这种变化下，考虑到注册制度的引入，a股市场将更有效地体现融资功能，a股恢复融资功能更符合监管层面的政策要求。

[稳定增长政策的效果在短期内是否明显？】

为了评估稳定增长政策的效果在短期内是否明显，有必要同时考虑政策目标和政策手段。目前，市场上有一个共识，即稳定增长以增长目标为唯一指标，而忽略了结构调整的重要作用。但事实上，如果从各种增长指标来看，我们可以看到，稳定增长不是为了稳定增长指标本身，而是为了在就业稳定的情况下避免外部冲击对增长的干扰。宏观调控以风险防范为核心目标，以抵御外部冲击为导向，而不是以启动和引导复苏为主要目标。

目前，全球市场最重要的影响来自油价的快速下跌和美元指数的快速上涨。这两次外部冲击对中国市场产生了巨大影响。如果我们观察通胀预期的变化，我们可以看到市场的通胀预期自2014年6月以来大幅下降。2014年年中，通胀预期在半年后甚至达到了3.2-3.5%，但今天，实际通胀水平仅为1.0%，半年后通胀预期仅为1.7%左右。尽管从长期来看，油价下跌对全球经济复苏有积极影响，但不可否认的是，短期内对通胀预期的负面影响极其明显。油价下跌抑制了库存周期，限制了投资增长。这也是短期内各种经济指标进一步走弱的重要原因。油价下跌是一场大火，而降息和结构性放松只是杯水车薪。这只是九牛一毛，我们仍需要进一步放松政策来应对。

美元指数的快速上升可能是由于各国普遍实行量化宽松政策。疲软的经济增长使得人民币不可能赶上美元。人民币对美元的吸引力正在减弱。这推动了企业和居民跨境套利行为的变化。许多人过去将热钱的流入和流出归因于海外资金的跨境流动。然而，事实上，国内企业和居民行为的变化可能经常成为资本流动的主要力量。自2014年12月以来，我们看到了所谓“热钱”的持续流出。这也导致我们在2014年面临的相对稳定的流动性环境出现一定波动。RRR降息将有助于对冲资金外流，但仍不够强劲。我们估计，对冲全年热钱外流可能需要两到三次进一步的RRR削减。如果市场流动性进一步改善，RRR降低的频率可能会高于这一水平。

[大分化的逻辑会持续多久？】

这是最近与市场沟通中最常遇到的问题之一。我们认为时间的连续性不是一个容易回答的问题。从逻辑上讲，更重要的问题是什么因素会影响“大分化”模式的延续？三种变化可能成为这一演变的核心驱动力:无风险利率大幅下降(或大幅上升)，或风险偏好下降，或增长预期明显变化。从这三个因素来看，我们认为下一个需要注意的问题首先在于监管目标的转变。监管目标的变化决定了当前市场贴现率的变化趋势。RRR大幅度降息和降息肯定有助于改善a股贴现率的状况，推动市场形成上行趋势。从监管机构去杠杆化等操作的角度来看，这种可能性在短期内仍不存在。其次，要重视信用风险。信贷风险可能会在短期内极大地影响风险偏好，进而影响市场。最后，经济复苏的水平。我们估计，如果信贷政策转为积极，经济可能在两个季度内触底，然后有可能温和复苏。但是这种期望需要一个强有力的前提。总的来说，我们估计“大分化”的连续性可能持续大约一至两个季度。

“对立统一和斗争是社会生活中的普遍现象。斗争的结果是，我们将走向我们自己的对立面，建立一个新的统一，社会生活将向前迈出一步。”(毛泽东，1857年5月15日，《世事变迁》)最近市场所反映的这一特征就是对立统一和斗争。相反的是无风险利率的变化。我们认为，“大分化”是无风险利率从早期到后期下降过程中所谓“挣扎”的反映。在这种转型中，有必要对投资方向和目标进行更好的组合，以适应当前的市场环境。

[大差异化下的投资推荐逻辑]

在最近的一系列报告中，我们强调无风险利率水平在未来一两个季度内不会再快速下降，市场形势和风格在2014年不太可能继续保持快速发展，但在2013年将回归模型；因此，我们推荐中档蓝筹股和成长股。我们延续这一推荐逻辑，认为防御性中端市场蓝筹股(医药、大众食品、黑电、轻工业)和基于游戏的成长型板块(tmt、环保、新材料)是在当前市场环境下具有不同风险偏好的投资者可以选择的配置逻辑。此外，在股票博弈下，与改革相关的话题将继续活跃，我们前期推荐的体育和核电表现良好，我们继续推荐的国企改革相关目标上周也迎来了强劲的催化剂。我们坚持上述投资机会的推荐，近期重点关注黄金水道(长江经济带)主题，认为这是当前市场环境下的最佳主题机会。

主题策略

[国有企业改革:中央企业混合所有制改革试点，重点国有企业在试点公司和试点地区积极布局]

根据国药集团(报价、询价)、国药控股、北信建材(报价、询价)等的上市公告。2月5日和2月6日，国务院国有资产监督管理委员会分别原则通过了中国医药(报价、询价)集团和中国建材集团的混合所有制改革。2014年7月15日，国务院国有资产监督管理委员会(SASAC)公布了第一批中央企业改革中的六个中央企业集团。中国医药集团和中国建材集团混合改革方案的批准，标志着SASAC中央企业改革的混合所有制改革试点正式落地。

中国医药集团和中国建材集团是中央企业改革混合所有制和董事会行使高级管理人员选聘、绩效考核和薪酬管理职权的试点项目。在批准的方案中，国药集团、国药集团(报价、询价)、北新建材和中国玻璃纤维(报价、询价)分别被纳入两个集团公司的第一批试点项目。我们相信国药集团、国药集团、北新建材和中国玻璃纤维将在以下几个方面受益:1 .混合所有制改革将促进四家上市公司获得更大的经营自主权，通过引入重要的外部资源(引入战略投资者或整合/注入外部资产)，四家公司的经营效率将得到有效提高；2.董事会改革的推进为这四家公司打开了空空间，为核心职位的员工实施激励措施。我们判断，这四家上市公司将在员工持股或股权激励方面取得重大突破；3.随着改革的推进，四家上市公司实施市值管理的步伐将进一步加快，公司高管和股东的利益将更加一致，这将对提高股票估值产生实质性的积极影响。

中央企业混合所有制改革试点的实施，引发了新一轮国有企业投资改革的高潮。中央企业改革试点企业和重点省市地方国有企业改革试点企业将受到市场的集中关注。在周都过去三周的战略报告中，我们反复强调，考虑到实施混合所有制改革后企业更容易推进考核目标的市场化改革，中国建材集团和中国医药集团将加快推进混合所有制改革试点，成为首批受益于中央企业改革试点的企业。改革方案批准后，我们继续推荐直接受益的北新建材/国药集团/中国玻璃纤维/国药集团。在首批改革试点的中央企业集团中，中央企业改制国有资本投资公司试点的SDIC集团可能成为下一阶段中央企业改革试点的重点。我们推荐SDIC集团旗下的新SDIC套装(报价、咨询)。

中央企业改革试点中混合所有制的相关内容起到了带头作用，也有力地验证了我们的判断:“混合所有制是当前国有企业改革的重点和核心”。地方国有企业未来的重心也将落在混合所有制改革上。我们多次强调，安徽、江苏、贵州三省是混合所有制改革速度最快、力度最大的省份，可以从中央企业改革的突破中受益，并在今后取得新的进展。此外，以2015年上海市国资委安排国有企业改革重点任务会议为标志，上海、广州、深圳、云南和河南的改革节奏拐点即将到来。我们推荐:江淮汽车(报价、咨询)/盘江股份(报价、咨询)/白云山(报价、咨询)/东方酒店(报价、咨询)/田健集团(报价、咨询)/云南旅游(报价、咨询)/深纺/安百里股份(报价、咨询)/光明此外，万通高速公路(报价、咨询)/汇鸿股份(报价、咨询)/云天化(报价、咨询)也将受益。

[长江经济带主题:推进长江经济带发展工作会议在北京召开，顶层设计引进加快]

据中央电视台2月7日晚的新闻联播报道，张于2月6日在北京主持召开了关于推进长江经济带发展的会议。会议研究讨论了2015年推进长江经济带发展的重点，部署下一步进一步推进长江经济带发展。

作为长江经济带顶层设计方案出台前的一项重要准备工作，本次会议进一步明确了国家自上而下推进的意愿。这证实了我们对长江经济带政策出台的早期预期。我们相信，顶层设计的后续准备工作将继续深入推进，两会前后顶层设计正式发布的确定性将进一步增强。当前政策出台前的准备阶段是规划长江经济带主题的最佳时机，新一轮主题市场拉开帷幕。

发展黄金水道功能，建立综合立体交通枢纽将成为总体规划纲要的重点方向，基础设施和交通运输产业将是主要受益者。受益对象:南京港(报价、询价)/重庆路桥(报价、询价)/重庆港九(报价、询价)/上海嘉豪(报价、询价)/CSCL(报价、询价)。沿线投资将带来新的融资需求。相关对象:长江证券(报价、咨询)。