注册制箭在弦上：牛市盛宴还是剩宴？

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2015年股市的重中之重是“登记制度”。在今年1月召开的全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席肖钢将推进注册制度列为2015年证券监管部门的重中之重。在今年3月的全国“两会”上，李克强总理在政府工作报告中也提到了“实施股票发行登记制度”。对于a股市场而言，这是又一次类似于2005年股改时“不回头”的重大改革，对每个股东乃至整个股市生态都产生了深远的影响。

股权分置改革始于2005年，以股市改革为先导，带来了5次牛市。注册制度的推出正面临新股的增量市场。哪些因素将被注入市场，牛市盛宴会重现吗？一些乐观主义者认为，“登记制度”的实施将为股市注入更多充满活力的牛市。腾讯和阿里巴巴等过去未能在a股上市的公司有望上市，这将带来更多机会；悲观者认为“注册制”将增加股票供给，尤其是实体经济资金短缺时，而上市门槛的降低将带来融资压力，尤其是市盈率较高的创业板，是一个充满泡沫的“黑色类别”，未来大幅下跌是不可避免的。

在我看来，这两种观点都有一定的道理，但就像盲人一样，它们没有反映出注册制度对市场的深远影响。实行登记制度是a股“全面深化改革”的最重要部分。银行等间接融资部门的“去杠杆化”和以股票市场为代表的直接融资部门的“杠杆化”是当前股票市场登记制度改革的背景。与2005年的股改相比，这次改革只是大大小小的，在一定程度上并没有股指去牛。如何完成历史性的改革？

目前，登记制度的具体规定尚不明确。然而，从2014年新股发行制度改革来看，管理层绝不会允许单个公司无限制地“吞”钱。2014年初，奥塞康(报价300361，咨询)在发行前夕被临时称为卡。笔者认为，中国式的“登记制度”与现行审批制度的区别可以集中在以下四个方面:1 .降低利润要求；2.中国证监会授予交易所审计权限；3.预审核主要是在事件发生期间和事件发生后的监督；4.国家经济研究中心向创业板的转移进一步放宽。

总的来说，笔者认为注册制度改革仍将谨慎推进，这不仅要求股票市场加大对实体经济的输血，还要求上市公司不要过度“吸”股票市场的血，以便将宝贵的资金分配给更多的上市公司。登记制度的改革不会立即中断牛市盛宴，但会有一个“扶马助骑”的配套政策，这将增强投资者的信心，实现平稳过渡。

然而，这次牛市可能是历史上最难赚钱的。无论改革如何进行，新股发行在未来都不可避免地会增加。即使引入新的三板转让机制也不会被排除，投资者对个股的研究要求也会更高。即使是香港股市“小盘股”随处可见的情况也不排除。本轮牛市过后，大量散户投资者将不可避免地被“剪切”，机构投资者的时代将会到来。

未来是牛市的盛宴，也是牛市的“剩菜”。饱餐一顿后，我希望我们不会成为最终的付款人。