金融改革需要协调推进

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利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路。哪条腿先走并不重要。没有固定的顺序，只要你走得平稳。当然，一条腿不能走得太远，另一条腿也跟不上。这是协调发展的基本定义。

我们的记者刘宏

“利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路。哪条腿先走并不重要。没有固定的顺序。先走左腿或右腿，只要你走得平稳。当然，一条腿不能迈得太大，另一条腿也跟不上。这是协调发展的基本定义。”《中央银行与货币供应量》一书受到各方广泛关注和欢迎后，本报专家委员会委员、中国人民银行统计调查部主任盛松成和他的同事刘茜在多年研究的基础上，最近出版了一本新书《论金融改革的协同推进——论中国的利率、汇率改革和资本账户开放》。从理论到实践，从国内到国外，从逻辑分析到实证检验，该书全面系统地阐述了他们提出的以协调方式推进金融改革的理论，并就如何推进改革提出了意见和建议。著名经济学家吴敬琏和李剑阁提出了建议。关于金融改革问题，盛松成接受了本报记者的专访。

在中国共产党第十八次全国代表大会召开前夕，关于如何进一步推进金融改革开放，出现了各种各样的争论。2012年2月和4月，以盛松为首的中国人民银行统计调查部课题组先后在本报发表了两篇文章:“中国加快资本账户开放的条件基本成熟”和“利率、汇率改革与资本账户开放协调推进”。第一篇文章的主题是加快资本账户开放，第二篇文章从理论上进行阐述，希望利率、汇率和资本账户能够同步协调实施。这两篇文章首次明确指出，利率、汇率改革和资本账户开放是渐进的、协调的、相互促进的；第一次提出“先内后外”的思想不适合中国国情。只有协调推进各项金融改革，才能减少金融体系的震荡，顺利有序地完成金融市场化改革。该观点发表后影响很大，被学术界称为“协调发展理论”。如今，随着金融改革步伐的加快，当时提出的资本账户开放的许多过程和内容已经成为现实，特别是在几个自由贸易区，其中上海自由贸易区已经开始了资本账户开放和人民币国际化的实践和实验，甚至超过了最初的设想。

谈到协调发展理论，改革秩序是不可避免的。盛松成说，“先内后外”曾经是发展中国家乃至发达国家金融改革的理论支柱，得到了大多数经济学家的认可。所谓“先内后外”，就是先完成利率市场化，然后完成汇率形成机制改革，再开放资本账户，最后实现本币国际化。

根据“先内后外”的理论，如果国内利率市场化实现，汇率形成机制改革到位，资本市场放开后，资本流动将通过利率和汇率的变化自动调整，达到均衡。但是，如果国内利率是管制利率，而汇率是固定汇率，那么开放资本市场是非常危险的，因为资本市场会不断受到外资的冲击，受到冲击后，不可能通过市场化的利率或汇率变化来抑制过度冲击。

盛松成告诉记者，“先内后外”理论有两大理论支柱:蒙代尔等经济学家提出的不可能三位一体定理和凯恩斯提出的利率平价理论。根据不可能的三位一体定律，它必须是“先内后外”。为了促进和谐，我们必须指出不可能三位一体法则的局限性，分析其缺陷，并对其进行批判。

不可能的三位一体定律说，固定汇率、资本自由流动和货币政策的独立性只能从三者中选择。一些西方经济学家将中国视为固定汇率，因此如果允许资本自由流动，中国货币政策的独立性将丧失，如果保持货币政策的独立性，资本就不能自由流动。在固定汇率和资本自由流动的条件下，货币政策没有独立性。中国肯定需要货币政策的独立性，因为要保持经济发展和价格稳定，就必须实行资本管制，而不是放开资本流动。这是不可能的三位一体定律给我们的框架。

汇率平价是指经过风险调整后，国内外利差应该等于汇率差额，也就是说，套利的利润正好弥补了套利的损失。利率平价背后的含义是，只有同时实现利率市场化、汇率市场化和资本账户开放，才能实现均衡。

这两种理论实际上构成了“先内后外”秩序理论的理论基础。基于这两种理论，三四年前的主流观点认为，中国应该首先进行利率市场化改革。在利率市场化改革完成之前，不应该开放资本账户，不应该市场化汇率，更不应该将人民币国际化，人民币必须处于最后一个水平。

“事实上，三角定律和汇率平价都有缺陷，并不完全符合实际情况。”盛松成说。

首先，三角定理没有考虑大国的情况。对于像菲律宾和印度尼西亚这样的小国来说，三角法是完全适用的，当它受到冲击时就会崩溃。东南亚的经济危机就是这样爆发的。但大国的情况并非如此。一个反例是，中国的利率长期以来一直很高。根据汇率平价，人民币应该贬值，但实际情况是，人民币汇率已经升值多年。根据汇率平价理论，如果人民币不贬值，就会不断受到冲击，无法通过利差弥补汇率差异。但实际上，中国的利率很高，因为中国是一个大国，而利率水平主要是由国内因素决定的。一个大国甚至可能影响其他国家，而不是相反。

其次，三角定理描述了极端情况，但实际上，它更多的是一种中间状态。中国的汇率不是固定的，资本也不是完全自由的。日本、美国、英国等。实际上处于中间状态。中间状态有很多种，所以协调推进并不一定是不可能的，有些人甚至认为“先外后内”是可以做到的。

第三，它没有考虑到中国已经制定了许多宏观审慎管理政策。当有大量外汇流入时，央行可以通过发行央行票据等手段收回大量流动性，以保持货币政策的独立性。这表明我们可以通过宏观审慎管理有效缓解三元冲突，保证资本账户开放和汇率控制条件下货币政策的独立性，保证我国多年来物价稳定和经济发展。

"中国恰恰是协调发展的典范."盛松成说。始于20世纪90年代中期的利率市场化改革在其他方面已经基本完成，存款利率上限被设定为基准利率的1.5倍。统计显示，存款利率上限扩大后，既没有存款移动的现象，也没有存款利率上浮的情况。可以说，利率市场化即将完成。

"目前推进利率市场化既有有利因素，也有不利因素."盛松成说。由于cpi较低，经济下行压力较大，存款不太可能转移，但会降低银行利差，降低盈利能力，增加不良贷款。2014年，商业银行的利润增长率接近10%，现在只有3.7%。如果银行不稳定，也会导致经济波动。当前利率市场化的传导机制存在一些问题。货币市场利率很低，约为2%，但实体经济的贷款利率仍在7%左右。此外，央行的利率控制机制尚未完全建立。

盛松成表示，利率市场化改革和资本账户开放将在一两年内基本完成。他强调，开放资本账户的目的是鼓励企业“走出去”。虽然有人认为开放是为了促进改革，但他认为开放是中国作为一个大国的需要，是中国“走出去”的大战略。另外，盛松成不赞成货币市场全面开放，因为货币市场的全面开放有时会给央行的宏观调控带来一些不利因素。

总之，盛松成强调:“只有协调推进、循序渐进、相互促进、成熟推进，金融改革才能顺利完成。”