并购成本水涨船高

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长城证券M&A部总经理尹中宇认为，尽管M&A市场依然火爆，但已经不像以前那么“有趣”了。“由于新三板市场的火爆，我们的M&A业务受到了很大的干扰。双方已经就手头的几个项目进行了谈判，目标公司的实际控制人也批准了合并。然而，由于新三板公司的估值不断上升，许多企业想转而在新三板上市。作为中介，支持死亡的估值是并购目标的10-20倍，但现在新三板公司的平均市盈率已经超过60倍。”

根据全国中小企业股份转让系统披露的数据和中国投资集团数据产品cvsource统计，截至2015年4月30日，新三板市场上市公司总股本为1058.51万股，同比增长15.16%，总市值为11166.43亿元，同比增长16.05%。整个市场的平均市盈率达到60.90倍，较上月增长7.69%，而1月份为36倍。

与尹中宇的说法一致的是，东兴证券场外交易市场部副总裁黄宽对《中国证券报》表示，在办理业务的过程中，发现很多选择登陆新三板的企业原本打算被收购。"与被收购相比，新三板给出的估值更高."鸟类选择好树生活是正常的。"

新三板公司的高估值在很大程度上改变了“新三板是a股上市公司并购的目标池”的观念。据《中国证券报》记者不完全统计，截至去年年底，在新收购的13家三板企业中，9家被a股上市公司收购，其中包括东江环保(002672，股吧)收购新冠肺炎亿碳、丁童光电收购伊瑞信息51%的股权、东方国鑫(300166，股吧)收购伊通信息100%的股权等案例。

自2015年以来，随着新三板公司的估值创下新高，上市公司收购新三板公司的案例很少。“新三板估值太高，上市公司从新三板并购的成本太高，越来越多的中小企业选择登陆新三板，这对上市公司的并购有很大的影响，尤其是对于创业板公司。”尹仲宇指出。

M&A对创业板公司扩张的重要性不言而喻。中国证券投资有限责任公司基金经理王琦指出，再融资的便利性可以使上市公司以相对较低的价格“购物”那些在ipo之外苦苦挣扎的优质资产，从而提高其盈利能力，市盈率也会下降，进而进入下一个回收模式，提高估值。在这种模式下，上市公司的高估值成为其并购扩张的利器。

以蓝色光标(300058，股栏)为例，2010年2月公司首次公开发行募集资金6.77亿元，2012年6月和2013年9月募集资金22.6亿元，2014年发行可转换债券募集资金7.5亿元。通过这些基金，蓝光标在上市后收购了数十家国内外公司，收入和营业利润的复合年增长率超过70%。自上市以来，蓝光标的市盈率几乎没有低于30倍，在高点时已超过80倍，而其M&A目标估值一般低于10.5倍。

M&A带来的业绩增长也在很大程度上释放了创业板公司高估值的风险。据风能统计，2014年，421家创业板公司实现营业总收入3431.46亿元，同比增长27.03%；净利润总额393.53亿元，同比增长22.71%。营业收入和净利润的增长率在最近三年达到新高。此外，2014年，创业板上市公司净利润增速近三年来首次接近营业收入增速，实现了净利润与收入同步增长。这似乎也证实了创业板公司高估值的合理性。

然而，创业板公司的“高估值-M&A-高估值”模式也存在一定的风险。“目前，高质量的M&A目标正在争夺新三板，新三板市场的高估值也大大增加了创业板公司的M&A成本。”尹仲宇说道。

随着M&A对业绩的增厚效应逐渐减弱，创业板公司正在通过M&A进行扩张，而内生增长仍需改善。2015年第一季度，创业板净利润增长率为8.38%，明显低于2014年第四季度的34.45%和2014年第一季度的17.99%。从影响因素来看，收入下降、毛利率下降和费用率上升都拖累了创业板净利润的增长率。以毛利率为例，创业板毛利率连续六个季度下降，销售净利润率也创下近三年来的新低。

此外，如果实施登记制度，上市过程将大大缩短，大量企业将选择上市而不是被收购，这将从供给方面对创业板并购产生重大影响。