分众的A股借壳盛宴:估值套利的资本狂欢

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沉默多年的蒋南春，再次成为资本市场的主角——分众传媒宣布，在中国证券交易所回归热潮中，将借用宏达电的新材料(报价002211，咨询)。令人震惊的是，新面孔分众传媒(Focus Media)的定价高达457亿元，充分发挥了估值套利的作用。

这也是一场依赖杠杆的资本盛宴。从分众传媒的私有化，到vie架构的解体，再到数十家私募股权公司的蜂拥而至，它们都渗透着资本的神奇和野性，可以作为观察中国股票回归a股的一个样本。

估值套利的资本狂欢

根据宏达新材料的重组计划，分众传媒100%股权的评估值为496.32亿元，扣除基准日后应支付的股份转让及分红39.14亿元后的价值为457.18亿元。经各方协商，分众传媒100%股权的价格为457亿元。

这意味着分众传媒刷新了a股借壳案的估值记录。在2013年从纳斯达克退市之前，分众的市值约为26.46亿美元(约165亿元人民币)，在此期间，空的估值套利不言而喻。《上海证券报》记者注意到，这起借壳案中闪现了华泰联合、西南证券(报价600369，咨询)和CICC的数字，显示了其份量。

分享不同的资本是另一个亮点。

回顾分众传媒的证券化过程，2005年3月，分众传媒建立了与海外上市和回报投资相关的vie结构，其前海外母公司fmch于2005年7月在纳斯达克上市，成为首家在海外上市的中国纯广告媒体，并创下1.72亿美元的融资额新纪录。2011年，分众传媒受到空浑水公司的冲击，其股价一度跌至8美元左右。对空组织和公司价值的长期低估已经成为分众传媒私有化的动机。2013年5月，该公司从纳斯达克退市。

私有化后，分众回归a股的核心任务是拆除vie架构。根据公告，2010年8月和2014年12月，分众相关主体签署了一系列解除协议控制的协议。经过一系列复杂的交易，2015年1月，姜南春将分众传媒85%的股份转让给分众数码。至此，分众传媒的vie结构被拆除，分众传媒通过股权控制持有相关业务实体的股权。

2015年4月，fmch将其在分众传媒的部分股权转让给在香港注册的投资机构，如媒体管理(香港)有限公司，其中媒体管理(香港)有限公司为姜南春控制的公司，其他机构的控制方为合作伙伴，如方圆资本、凯雷集团、中信资本、光大控股和复星国际，帮助姜南春完成私有化。

值得一提的是，分众传媒在此次股权转让交易中确认的估值为450亿元人民币，与该方案的估值相似。因此，fmch应向税务机关缴纳40亿元的巨额所得税。上述机构在收到股份后立即分散出售，并以450亿元的估值基准将股份转让给珠海吴荣等36家境内机构投资者。

据《上海证券报》记者报道，这36名投资者要么坐了分众后门的末班车，要么很有钱，要么很贵。如珠海吴荣股权投资合伙是中融丁鑫在中智部设立的基金；嘉兴惠玲第一投资合伙企业由钟敏投资发起；上海宇宏投资管理中心、上海宏联投资管理中心、上海弘毅投资管理中心、上海虹影投资管理中心的LPs都是民生加白银资产管理；湖南文化旅游投资基金企业经理为陈达风险投资公司；由新的价值领袖罗伟广领导的纳兰德投资基金也参与其中；天津白澄股权投资合伙有限公司包括社保基金、中国科学院国有资产管理公司、泰康人寿保险等。

“从估值的角度来看，这些pe股票的价格已经很高了，它们押注的是二级市场的溢价。”一位M&A券商人士告诉记者，类似的借壳项目往往在重组方案出台前进行股权转让或增资扩股，一方面方便了一些老股东套现，另一方面也做出了一些说不出的利益安排。“因为有更多的利益相关者，这将客观上增强股价上涨的动力，这对老股东来说也是一件好事。”

另一个巧妙的设计是，宏达新材料这次将向fmch支付49.3亿元现金，并购买与其在分众传媒11%的股权相对应的差额。另一方面，公司将通过非公开发行股票筹集不超过50亿元的配套资金，主要用于支付fmch的现金对价。fmch获得的现金将用于偿还fmch过桥贷款和支付巨额税款。

分众传媒的新赌注

43岁的蒋南春擅长讲故事，但在经历了福克斯在纳斯达克的跌宕起伏后，他近年来很少公开露面。现在焦点已经不是10年前的焦点了。

自2005年登陆纳斯达克以来，分众借助资本力量开展了一系列资本运营，包括以核心业务整合和扩张为重点的收购、非核心业务的收购和剥离等。据不完全统计，从2004年到2007年，分众先后投资收购了60多家公司，其产业触角从建筑和电梯延伸到电影院、互联网、手机、商店、户外发光二极管等。当时，蒋南春甚至不知道自己拥有多少家公司，但他知道“不会再有让分众感到不安的公司了”。

然而，由于过度扩张和金融危机的爆发，分众的好日子在2008年戛然而止。蒋南春一度从分众首席执行官的位置上退了下来，“最大数字媒体集团”的战略梦想也随之破灭。

沉默多年后，蒋南春回来了。今天，分众传媒定位为中国领先的lbs和o2o传媒集团，希望充分发挥分众传媒线下资源优势，实现分众传媒线下市场的良好协调。与此同时，分众进一步强化了互联网属性，表示已经规划了基于lbs的o2o互动业务，完成了技术框架的构建，未来将继续加大对这类业务的投资。2012年至2014年，分众传媒实现净利润13.39亿元，20.77亿元，24.15亿元。交易对手承诺分众传媒2015年、2016年和2017年的净利润分别不低于29.58亿元、34.21亿元和39.2亿元。

“毫无疑问，分众传媒找到了合适的时机，站在了a股估值的顶峰。”经纪公司M&A消息人士称。公告显示，分众传媒此次借壳的估值溢价接近8倍。对于这样规模的公司来说，这是一个疯狂的数字。

在这方面，分众传媒以同行的高估值为由进行了解释。根据公告数据，2015年4月30日媒体行业平均市盈率(ttm)为61.42倍，根据2015年预测利润数据计算的交易市盈率为15.45倍，低于行业平均市盈率。然而，所选的M&A案例显示，这一市盈率比同行业可比交易市盈率略高13.24倍，公司声称这主要是由于分众传媒独特的媒体资源、领先的行业地位、精准的广告投放和优质的客户。

经历过潮起潮落的蒋南春曾经说过:“我会从消费者的角度考虑问题，并使用因果关系。”我将不再用资本市场来衡量，而是坚持长期思考。”分众传媒和蒋南春登陆a股市场后真的能如此洒脱吗？