券商策略周报：风格异动 开启新征程

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上周，市场再次上涨，股指屡创新高。最后，上证综指收于5023.10点，周涨幅为8.92%。但是，从周三到周五连续三个交易日出现大的震荡，特别是周四，幅度高达6.12%，与前几周相比，幅度和频率明显增加；深圳成份股指数收于17649.09点，一周内上涨9.62%。两市总成交量为10.14万亿元，较上周减少5292亿元；中小板指数和创业板分别收于11718点和3885点，周涨幅分别为6.8%和9.68%。

上周，市场风格大不相同。本周上半年，重量级股普遍盘整，主题股大幅上涨，中小板和创业板指数创出新高。以新兴产业为代表的成长股被空.推高此后，空党迅速反击，引发了一场巨大的市场地震。在避险情绪的推动下，资金迅速流向蓝筹股，在早期阶段已经盘整了多天的金融和煤炭类股率先扭转了局面。周五，新基金重返二级市场，该市场青睐蓝筹股。有色金属、钢铁、房地产和电力领涨，蓝筹股普遍开始弥补涨幅。

西方证券(报价002673，咨询):

虽然突破后市场有望好转，但短期趋势仍不稳定，因此投资者需要注意合理控制仓位。在顺势而为的理念下，国有企业改革、一带一路、基础设施建设和自由贸易区等近期逐渐启动的蓝筹行业，出现了阶段性的业绩机会。

银河证券:

最近几次意想不到的市场暴跌是获利回吐集中释放的体现，但“拉底”往往出现在暴跌当天，反映出基金逢低吸纳的意愿仍然很强，整体市场情绪保持积极，所以不要轻言大顶。更重要的是，从历史经验来看，即使在大的顶部之后，仍然有大约3个月的时间来减少位置。

方正证券(报价601901，咨询):

改革难以超出预期，激励效果降低；松散度保持不变，定向“放水”是近期的主要手段；政策的刺激作用逐渐减弱，监管不断加强，市场继续大幅波动，结构性机会为主，等待新的催化剂。

齐鲁证券:

根据6月份对银行的季末评估和财务贡献的影响，实体的流动性将会季节性地被抽走。此外，据判断，6月初的ipo扩张将对市场上的股票型基金产生一定的压力。近期市场将呈现大幅波动趋势，结构性市场是主要因素。建议以钢铁、军工和食品三大产业作为国防。

国信证券(报价002736，咨询):

最近市场的结构性变化使我们重新审视当前股票资产的配置。虽然增长是一种长期的战略乐观主义，但目前可能处于停滞状态；然而，传统行业的变化使市场跨越5000点变得很常见。通过了解经济和考虑许多催化剂，我们优先考虑煤炭、有色金属、航运空和航运。

广发证券(报价000776，咨询)

积极把握当前“空根本利益”尚未出现

在北京和上海的机构客户路演结束后，上周我们去了深圳和广州与近30家机构投资者进行了沟通，得到了一些投资者的最新反馈:1。当传统的分析框架(基于利润和估值)失败时，每个人都在寻找一个新的信号，表明“泡沫”可能会破裂。2.大多数投资者处于“泡沫”中，选择随波逐流。不管他们是在看空还是看得更多，满仓都会先谈论它。3.人们普遍认为，大盘股的上涨将比小盘股的上涨吸引更多的监管。因此，在上周银行和资源类股上涨后，大家对监管政策的关注度明显提高。关于这些最新反馈，我们的回答如下:

我们观察到的一些负面信号可能真的会导致未来“泡沫”的破裂。然而，当我们观察到这些负面信号时，我们往往会失去头寸并提前离场，而空·坎塔·空的痛苦不亚于“满仓下跌”。因此，不要“每个人都喝醉了，我独自醒来”，这是一种“卑微的理由”。我们认为，即使出现所谓的“泡沫即将破裂的信号”,也不会起到很大的作用，因为在空盈利的信号出现后，股市往往会惯性地上涨一段时间，上升的斜率也会增大。投资者很难保持“理性”，在疯狂的群体面前，他们会显得“谦逊”。例如，美联储在1999年6月30日首次加息，中国财政部在2007年5月29日提高了印花税，这在泡沫破裂前肯定会被称为“基本面利润空 ”,因为大约半年后，美国互联网泡沫和a股泡沫分别破裂。根据常识，在持续三年的大泡沫中，提前半年平仓应该是非常明智的，但问题是，如果你真的在泡沫中，这种提前平仓肯定会让你很痛苦——尽管美国和中国股市在“基本面盈利空”出现后只上涨了半年， 这半年的上升趋势是显而易见的，这意味着那些在空获利时减少头寸的投资者将遭受“踩/踩空仓库stepping /き”的巨大痛苦

在这方面，上周在深圳遇到的一些定向增发甚至被“算计”了——这些定向增发之前都很谨慎，仓位相对较低，但在最近的几次大回调中，它们都借机增仓。因为私募发行依靠股息和佣金来盈利，而且通常不提及管理费，所以在进入熊市后，它通常会“一无所获”。当时，它只能依靠前一轮牛市积累的“粮食储备”来维持运营。对于这些私募，如果他们想长寿，就应该在“泡沫”中尽力获得最大的分红佣金，以便在未来的长期熊市中维持生计。然而，那些由于“泡沫”中的过度“理性”而未能获得足够红利和佣金的私募，可能首先在熊市中遭遇操作危机。

只能说“泡沫”是经济转型的产物，但不能说“泡沫”促成了转型。“泡沫”破灭后，它甚至会严重拖累转型的步伐，所以不要给自己增加太多的使命感。例如，在美国科技网络的“泡沫”时期，许多科技网络公司确实通过高估值融资获得了大规模现金，美国科技网络的投资在“泡沫”时期明显加快。然而，问题是许多公司的投资计划非常雄心勃勃，这不能一步到位，而是需要多重融资。然而，随着“泡沫”的破灭，所有公司的股价暴跌，后续融资计划完全中断，甚至前期未完成的项目也打破了资金链，许多公司破产(在“泡沫”高峰期纳斯达克上市的公司有4700家，但“泡沫”破灭后只剩下2500家)。在2001-2002年间，美国对科技网络的投资也急剧下降到负增长，再也没有回到“科技网络泡沫”的水平。因此，可以说经济转型的浪潮引发了股市泡沫，但一旦泡沫破裂，就会严重拖累转型的步伐。由此可见，“泡沫”并不高尚，它只是人类贪婪和恐惧的放大器，所以没有必要添加太多的使命感去积极参与“泡沫”行为。

股市的“疯狂”绝对不是监管者所希望看到的。过度强调调控政策是不可避免的，但更合理的调控方向应该是“增加供给”，而不是“收紧需求”。目前，所有人都在担心在满仓期间应该收紧股市监管政策，而最令人担忧的事件包括:提高印花税、开征资本利得税、加强对两个融资和伞式信托的监管等。我们认为，这些都是对股市需求侧的调控，但在一个高杠杆的市场环境中，很难准确把握需求侧的调控，这可能会导致市场的过度调整，甚至直接结束牛市，这是监管当局不希望看到的。相比之下，对股票市场供给方的监管将更加合理，即加快实施登记制度，鼓励新兴产业再融资。这不仅可以通过增加供给来对冲迅速扩大的需求，还可以增加企业股权融资的规模，为“降低实体融资成本”做出实际贡献；另一方面，在本轮牛市中，股权融资在信贷融资中所占的份额远低于前两轮a股牛市，因此空仍有很大的股权融资空间继续扩大。

我们不是“泡沫”的倡导者，但既然“泡沫”是既成事实，我们就应该更多地用交易和博弈的心态来对待它。历史上几轮大泡沫出现“基本面利润空”后，短期惯性上升，但我们甚至还没有看到“基本面利润空”的领先信号，所以我们应该继续乐观！从国内外的历史经验来看，未来导致a股市场泡沫破裂的“基本面利润空”也可能来自于政策收紧，尤其是货币政策。目前，我们仍处于货币宽松周期，未来可能导致货币政策收紧(或不再放松)的主要因素来自:经济复苏、通胀上升和全国房价上涨，这些都可以视为政策收紧的先行信号。但问题是目前在这三个方面都没有明确的警示，所以不仅“空根本利益”没有出现，就连这一利益的主导信号空也没有形成。因此，我们继续看好市场，短期内我们看好大盘股和小盘股。

郭进证券(报价600109，咨询)

“杠杆牛”是帮助牛市走高的“水果”规格

“杠杆资本”并不是决定市场趋势的核心因素，5000点后仍有望创新高。上周末，市场信息非常丰富，其中市场更加关注监管部门关于修订金融整合管理办法、进一步规范“金融整合”业务的建议，最终目标是监管增量杠杆基金。我们认为“杠杆资本”并不是决定市场走势的核心因素，而这种市场上扬更多地得益于整个宏观经济周期所导致的居民资产再配置过程。根据现有数据，市场上新资金的数量继续流向a股。我们怀疑这部分资金可能来自银行存款、银行理财或其他投资产品的转移。我们更愿意将“杠杆牛市”解释为“水果”，而推动牛市形成的因素不应本末倒置。监管当局对这两项金融业务的态度和监管将有助于a股市场更加平稳地运行，市场将继续向上扩展by/きだよ/after 5000点。

“通缩红利”的持续释放使得市场的上行趋势持续。从全球来看，在通缩环境下，央行最常见、最有效的方式是“放水”。另一方面，在“通缩”环境下，实体经济对资金的吸收有限，这导致大部分额外资金流向股市。此外，从目前实体经济的高频数据来看，经济下行压力不变，预计央行将在近期下调RRR或降息。从周期角度看，只要我们仍处于通缩环境，通缩红利的持续释放就决定了市场的上行趋势不会改变。

新一轮ipo审批的时间窗口将再次到来，但牛市中ipo融资规模的增加不会影响市场走势。此外，国有企业改革顶层设计方案有望在近期落地，国有企业“资产重组、资产注入、资产整合”的主题有望得到市场青睐。

在一轮牛市上涨的过程中，经常会出现涨跌现象，这与市场趋势是否结束没有直接关系。目前，市场仍处于良性上行通道。根据最近路演的反馈，随着主板和创业板指数创新高，今年股票型基金的收入中值达到64%，前十名股票型基金的收入中值达到170%。前五个月的回报率大大超过了2013年全年的回报率。许多机构投资者认为这是一个极其不正常的现象。这一轮市场上涨会重复2007年的高峰和下跌趋势吗？我们认为这极不可能。2007年中后期，国内经济呈现过热趋势，货币政策收紧是导致股市泡沫的核心因素。目前，中国仍处于通缩周期，政策放松是可以预期的。IPO的整体节奏也符合预期。我们认为，未来市场将继续波动和上涨，因此投资者不应轻易离场。

CICC

蓝筹股并不昂贵，而且还会继续增长

上证综指已经突破5000点，预计利润将继续增长。上周五，上证综指(Shanghai Composite Index)站在5000点的整数关口，近期日均成交量接近2万亿元，市场人气很高。不同于市场上很多人认为本轮上涨是从2014年上半年开始的，被定义为“杠杆牛”、“水牛”和“利用牛市”，我们在2013年底开始关注a股市场，认为本轮牛市有其清晰的逻辑——它肯定了中国经济转型和结构调整的成就，也进一步清晰地反映了未来的转型方向。有人指出，本轮市场上涨是一个长期转折点，而非短期反弹。2015年，我们继续看到更多，并提出市场将呈现“股债”特征；截至目前，上证综指已突破5000点，由于累积利润压力，短期内可能会出现波动，管理层可能会警惕不合理和非法资金进入市场。然而，从估值的角度来看，虽然中小股普遍表现出较高的估值，但沪深300指数12个月的远期市盈率约为16.5倍，仅略高于历史平均水平。目前距离2009年7月的高点还很远，与2007年高点的估值差距更大，表明占市值大部分的蓝筹股没有被高估。诚然，如果上证综指从2000点左右上升到5000点具有补偿和修正的性质，那么未来市场的上涨一方面仍需要流动性配合，更重要的是，还需要促进持续的利润增长。我们对此总体持积极态度。

操作建议:1)关注今年以来表现落后的强循环煤炭有色行业，同时关注医药、食品、饮料等大型消费行业，以及房地产、基础设施、金融等行业的补偿性需求；2)加大对国企改革主题的把握，建议关注京津冀、工业4.0和“一带一路”的投资机会。

东方证券(报价600958，咨询)

5000点不是终点

牛市调整并不出人意料，5000点将继续看涨。对于本轮牛市，市场给出的主要理由是，改革促使无风险利率下调，以提高市场估值，同时，在流动性宽松的环境下，居民资产增加了股票资产的配置。目前，居民资产配置的方向没有改变，流动性宽松的环境也没有改变。因此，5000点不是终点，牛市也没有结束。需要指出的是，在监管机构对杠杆基金的限制下，短期增量资金进入市场的速度可能会放缓，这将导致市场在高位大幅波动。但总的来说，市场有望达到5000点的新高，机会依然存在，信心非常重要。

短期周期性股票有机会在下半年关注国企改革。对于周期性股票，许多投资者认为，在经济基本面稳定并反弹之前，不会有真正的机会。随着央行下调RRR利率，pmi企稳回升，按照目前的宽松政策，下半年经济将好于上半年。因此，短期周期性股票是值得配置的。然而，宏观经济基本面仍面临巨大压力，经济形势能改善到何种程度仍存在很大的不确定性。目前，定期股票的短期配置比长期配置更有把握。我们认为，国有企业改革的主题需要得到重视。《关于深化国有企业改革坚持党的领导、加强党的建设的若干意见》已经审议通过，中央政府强调国有资产安全，这可能意味着国有资产改革的具体方案具有实质性内容。国有企业改革的主题至少有望产生政策催化作用，这将是今年下半年的主要配置方向。

注意两种类型的风险:一是市场过度上涨导致的政策调整风险；第二，经济稳定和通胀上升导致的货币政策收紧风险，以及资金回流实体的风险。

招商证券(报价600999，咨询)

“暗流”不会完全出现

市场已经进入结构性泡沫状态，如何理解和利用泡沫是目前投资者最关心的问题。我们考察了关于泡沫的主流理论，发现可用期权理论能更好地解释泡沫形成过程中独特的量价关系，并能分析影响泡沫大小和可持续性的不同因素。这个模型对a股市场的投资者有一个非常直观的通俗解释:不确定性越大，越具有可操作性，成交量和价格涨幅越大。

结合理论模型，我们讨论了不同因素对泡沫的潜在影响，包括:公司事件、监管、量价关系、资本市场开放和投资故事的可证伪性。我们认为1)泡沫可以在较高的水平波动而不会立即破裂，而投资者自身预期的大幅波动为买卖提供了理由；2)a股市场的开放将在无法实质性解决成长股流通股少的情况下助长结构性泡沫；3)股价持续萎缩是一个重要的警告信号；4)使公司信息更加透明，或增加非法成本，使公司无法通过煽动性信息控制投资者的预期，这也有助于降低泡沫的程度。

此外，尽管存在较大的资产配置格局和高杠杆下经济社会转型的需要，但这意味着a股市场仍是关注的焦点，有必要看到市场仍存在“暗流”，包括:1)资本流入股市的速度可能在第三季度达到最高点；2)减少和再融资导致库存供应持续增加；3)监管当局开始担心股市泡沫正在推高实体经济的融资成本；4)上市公司继续讲故事的能力逐渐减弱。由于这些“潜流”不会在2015年完全显现，这意味着投资者仍可以享受2015年下半年的泡沫。

国泰君安

5000点以上的牛市

国有企业改革的新政策推动了5000点以上的新牛市。2015年牛市的根本动力在于风险偏好的改善，这取决于风险暴露的速度和改革实施的力度。国有企业改革的新政策可能会降低风险暴露的速度，加快改革的速度。6月5日，中央深化改革小组通过了《国有企业改革意见》，将国有企业改革和整合推进到实质性运行阶段。投资者一直担心5000点以上的市场风险，市场上有一些声音在关注空。我们认为这种观点可能会错过5000点以上的牛市机会。鉴于最近路演中与机构投资者的沟通结果，我们总结了四个主要问题:

问题1:货币政策改变了吗？

一些投资者持有这种疑虑有两个原因:首先，RRR多次降息并没有降低实体经济的融资成本(所谓的中国版“流动性陷阱”)；其次，央行在早期就开始回购。我们认为，当前形势的解决方案不是收紧货币政策，而是结合财政政策和其他非常规措施，如私人部门贷款、地方债券互换升级和政策性银行注资，不断放松货币政策。货币政策没有改变，也不会改变。

问题2:你会在5000点以上进入风格转变阶段吗？

我们认为，这个时机还没有到来，增长方式仍将引领市场，而蓝筹股公司的机会仍将主要是转型机会和主题机会，短期内价值股不会明显优于市场。向蓝筹股转变需要看到一个明显的催化剂，这很可能来自两个方面:一是对经济稳定的预期，二是放松政策明显超出预期。目前，它们都没有出现，我们估计催化剂出现的最快时间可能在第三季度中后期。

问题3:是否会有一个强有力的监管政策来终结市场？

我们相信，即使出台这样的政策，它们也不会成为市场的拐点，而只会改变牛市的节奏和斜率。我们一再强调，每一次牛市都有其核心逻辑。本轮牛市的核心逻辑在于宽松周期下的经济微观层面转型，目前还远没有结束的迹象。

问题4:目前应该如何配置？

建议继续关注增长和传统转型公司的机会。中国制造2025和工业互联网是最大的出口，包括三个利益逻辑:一是智能制造，包括军工和机械(南丰股份(报价300004，咨询))；二是工业互联，包括电子、通信(中恒电气(报价002364，咨询))和计算机；第三，核心应用，首推能源互联网和汽车联网(包(报价600074，咨询))。在主题方面，国有企业改革(中国巨视(报价600176，咨询))、军工(博运新材料(报价002297，咨询))、供应链金融3.0(农产品(报价00061，咨询))和新能源汽车(Tread(报价300001，咨询))的主题将在当前的市场风格下受益

东北证券(报价000686，咨询)

风险正在进一步逼近

目前，市场极度兴奋，但根据现有数据，市场风险正在进一步逼近。

首先，结构性风险是巨大的。目前，创业板整体市盈率已达150倍，泡沫化趋势明显。从纳斯达克泡沫飙升和破裂的经历来看，破裂的时间是偶然的，但在这个激动人心的过程中有一个现象值得借鉴。1999年中期，纳斯达克的市盈率达到100倍，市场纠纷频繁发生。当时，纳斯达克的市盈率也下降了约20%，至80倍。然后再次疯狂，飙升至200倍的市盈率，即进入最后疯狂阶段；在2014年底的风格轮中，类似创业板指数的市盈率从74倍降至63倍。就在市场认为创业板的估值已经达到上限的时候，创业板指数再次飙升，估值上升到150倍左右，刚刚翻了一番。

其次，市场价值、国内生产总值、m2、储蓄、保证金余额等指标的比率与当年的峰值非常相似。目前，证券化率按2015年国内生产总值计算为101%，接近2007年10月按2007年名义国内生产总值计算的103%；总市值与储蓄和m2之比略低于2007年，但自由流通市值和流通市值已经高于2007年。保证金余额占储蓄的6%，这与2007年惊人的一致。

第三，市场运行特征也发生了变化，波动频繁。前两次大地震的10%发生在月线以上50个交易日附近，而5月28日的大地震则显著提前，在月线以上7个交易日内快速回撤超过10%。市场的波动性急剧增加，这与2007年末的情况相似。