宽松未完 债牛犹健

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在5月份的第一个交易日，债券市场的整体交易相对清淡，现货债券的收益率变化不大。分析师指出，当中长期绝对收益率处于近年来的低点时，如何解决地方债务的供需矛盾仍无定论，机构间短期差异加大、观望情绪升温是不可避免的。然而，4月份的pmi数据显示，中国经济仍在第二季度触底，企业盈利能力继续下降。通过降息等宽松政策引导降低社会融资成本势在必行。在这种背景下，未来的利率曲线预计将继续显示“牛市陡峭”的市场。目前，债券投资者的最佳策略是持有债券并等待其上涨。

数据传输对市场有利，而且是谨慎的

5月初，作为经济领先指标的4月pmi数据领先。中国矿业采购经理人指数和汇丰采购经理人指数都显示，经济下滑无法停止。

5月1日，中国物流与采购联合会宣布4月制造业pmi为50.1，与3月持平。虽然中国矿业制造业pmi连续第二个月高于50点，但3月和4月一直是春节后的启动月，因此仅仅判断经济稳定是不够的，而从细分数据来看，需求和生产的疲软更为明显。CICC指出，4月份制造业新出口订单指数继续下降，从3月份的48.3降至48.1，反映出外部需求复苏仍然疲弱；3月份新订单指数持平于50.2，处于近年来的低位，表明基础设施对国内需求的拉动相对有限；制成品库存指数从3月份的48.6降至48，反映出投资制造业库存的意愿较弱，拖累了经济；以新订单减少的成品库存衡量的经济动能指数也很低。

此外，4月中旬非制造业pmi指数降至53.4，为近年来最低。CICC表示，如果制造业采购经理人指数和非制造业采购经理人指数相加，经济将继续下滑。目前，经济很难在第二季度显著改善。

5月4日，汇丰中国4月份制造业采购经理人指数的最终值发布。48.9的水平不仅低于49.2的初始值和49.4的预期值，而且一下子创下了12个月来的新低，进一步证实了市场对经济仍处于下行趋势的判断。

经济停滞的风险尚未消除，稳定增长的需求依然存在，这无疑继续形成对债券市场的上行支撑。然而，从假期后第一个交易日的市场表现来看，各机构并未表现出更强的做多意愿，债券市场整体交易相对清淡，现货债券收益率略有上升。根据中国债券数据，周一，银行间1年期和10年期政府债券的收益率分别上升了约3个基点，至2.73%和3.38%。

一位银行交易员表示，在“小长假”之前，市场对降息的预期大幅上升。假期过后，随着空降息预期暂时下降，机构间在货币政策和地方债务供给上的差异加大，市场短期观望情绪增强，谨慎情绪增强。

“牛陡”可以持券上升

回顾4月，在央行超预期下调反向回购操作利率的背景下，货币市场利率大幅下降，导致债券市场出现明显的“牛市陡升”。数据显示，4月份平均回购利率从3月份的4.48%下降了157个基点，至2.91%，为2011年5月以来的最低水平；本月，1-10年期关键期政府债券的银行间收益率分别下降了53个基点、15个基点、20个基点、25个基点和30个基点，其中一年期品种降幅最大，而中长期品种的绝对收益率则低于历史平均水平。

在近几年中长期绝对收益率处于低点的情况下，如何解决地方债务的供求矛盾仍无定论，货币政策预期存在分歧，市场担心资金利率难以保持低位，机构短期观望情绪升温不可避免。但展望5月，许多机构认为，债券市场仍有望延续牛市模式。

CICC指出，牛市的驱动力主要是由于货币政策的放松和以往市场担忧的缓解。首先，在企业盈利能力持续下降的背景下，有可能再次迎来5月份货币政策的全面放松，并有可能继续降息；其次，货币政策放松有效性的保证在于货币市场利率可能继续被引导到一个较低的水平，只要货币市场利率保持较低水平，其他利率就会逐渐下降；此外，地方债务支持计划可能很快出台，从而解决市场此前担心的供应冲击；最后，央行加快批准外资机构进入银行间市场，这有利于增加新的需求。据该机构称，预计市场利率将在4月份继续下降，并且中长期收益率可能在2月底跌至低点以下。目前，债券投资者的最佳策略是持有债券并等待其上涨。

海通证券(报价600837，咨询)也认为，预计经济仍将在第二季度见底，在去杠杆化过程中也不会没有货币宽松。对于债券市场，只要有更多的水释放，债务的总方向不会改变，利率债券预计将继续发挥“牛市陡峭”在5月份的市场。