配置盘举棋不定 利率债弃长择短

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目前，经济基本面没有明显企稳迹象，央行政策目标稳中有升的压力更大，这决定了宽松仍将是未来一段时间货币政策的主调。4月份，利率债券收益率曲线急剧下降，但市场表现出交易板块领先市场的特征，配置板块仍未明显发挥其优势。目前，长期利率债券普遍低于历史平均水平。没有分配的协调，就有空.的极限有人认为，头寸较重的机构可以逐渐从多头获利，并提高组合防御能力。但是，从利差套利的角度来看，中短期金融债券仍然存在一定的空套利行为，这一点应该引起足够的重视，并且操作应该短而快。

经济疲软，政策宽松

4月份，经济没有明显的稳定迹象。当月，汇丰(HSBC)制造业pmi达到新低，国内需求恶化严重制约了中小企业的运营。任中制造业转型升级任重道远。从高频数据来看，上游国际原油价格已分阶段企稳，但国内煤、钢等价格并未摆脱这一趋势；中游电厂煤耗增速回落，这意味着4月份工业增加值增速可能小幅升至6%左右；“3·30新政”后，下游房地产销量略有好转，但土地交易和房地产市场销售增幅有限，政策刺激力度不及之前的救市措施。一、二线城市有所好转，三线城市仍不乐观，房地产难以明显反弹。

宽松的货币政策目标将是未来一段时间的主要基调。重新审视央行货币政策的四个目标:价格稳定、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。从当前“低通胀+稳定就业+经济下滑+国际收支基本平衡”的基本组合来看，促进经济增长更为紧迫，在制定货币政策的过程中，将更多地考虑稳定增长的重要性。此外，货币政策的另一个重要目标是保持避免金融系统性风险的底线。第二季度是地方平台债务到期的高峰期，地方政府的债券互换工作刚刚开始，债务问题处于下降阶段。与房地产、制造业等传统产业调整的宏观背景相叠加，风险事件爆发的可能性很高。为了有效控制风险，货币政策必须保持相对宽松。

尽管央行量化宽松的传言最近已被官方否认，但“间接量化宽松”仍值得期待，比如将私人股本业务扩展至商业银行和地方债务质押。简而言之，无论何种形式的宽松，都是为了增加货币供应量，这有利于流动性。

今年4月，在央行的成交量和价格波动的引导下，货币市场基金的利率降至一年多来的最低水平。最近，资金极为充裕，主要是因为央行的货币宽松先于地方债务供给，商业银行风险偏好低，缺乏扩大实体融资生产的意愿，导致信贷不畅，RRR减持释放的部分资金存放在金融市场，导致利率持续下调。短期内，商业银行的债务成本不会对货币市场利率产生底部约束，资金利率有望保持低位。然而，从中期来看，我们不应该对低资本利率的可持续性过于乐观。

不要追逐长，也不要放弃短

4月份，由于第一季度经济数据疲软、货币和资本利率持续下降的趋势以及RRR央行的大幅降息，利率债券收益率曲线迅速向下倾斜。但4月份市场以交易为主，利率波动较大，不同证券间流动性溢价较高，国债一级市场认购倍数较低，说明配置力度尚未明显发挥。

目前，利率债券的短期收益率已经超过了2月份的低点，长期收益率与当时的低点差不多。与历史平均水平相比，中长期品种也普遍跌破平均水平，特别是10年期CDB，估值明显低于45个基点的平均水平，5年间的期限差仅为3个基点，存在一定的调整风险。鉴于下半年通胀水平将高于上半年，且经济数据有望在低基数和稳定增长政策的帮助下得到改善，继续追逐低端品种存在风险。考虑到目前的长期利率已经包含了进一步放松货币政策的预期，在没有协调配置的情况下，再次下调空空间是有限度的。建议头寸较重的机构可以利用这一机会，逐步从长期获利，从而提高组合的防御性。

目前基金的低利率是长期利率债券交易的最大支撑。根据空金融债券和资本成本之间的套利(r007 ),除了10年期CDB，其他金融债券和资本利率之间的利差高于历史平均水平。尤其是7年期国有债务和3年期非国有金融债务占据突出地位。随后的短期和中期利差仍将收窄/0/。基于短期内资金利率不会大幅反弹的判断，建议继续关注中短期金融债券的利差套利机会。