套利空间巨大 中概股集体“返乡”凸显估值鸿沟

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当前a股市场牛市的影响之一，尤其是备受追捧的“互联网+”概念，是越来越多的中国股票正在寻求私有化，回归a股市场，享受a股市场的超高估值。各种迹象表明，由于信用记录不佳，以及空机构多次做空，这些中国股票与国内上市公司之间存在估值差距。

当前a股市场牛市的影响之一，尤其是备受追捧的“互联网+”概念，是越来越多的中国股票正在寻求私有化，回归a股市场，享受a股市场的超高估值。各种迹象表明，由于信用记录不佳，以及空机构多次做空，这些中国股票与国内上市公司之间存在估值差距。

套利空a股飙升获得巨额回报

河东三十年，河西三十年。在a股市场“互联网+”概念升温、估值飙升之际，早年出海的中国股票公司也掀起了私有化和回归a股的浪潮。

暂停半年的宏达新材料(报价002211，咨询)最终提前披露了交易计划，分众多媒体科技(上海)有限公司计划借用宏达新材料。草案显示，宏达新材料打算用相当于分众传媒100%股权的资产和负债来取代其所有资产和负债。其中，宏达新材料拟投入的资产价格为8.8亿元，拟投入的资产价格为457亿元。两者的不同之处在于，宏达新材料通过发行股票和支付现金的方式，从分众传媒的所有股东手中收购。根据公开信息，分众传媒于2005年在纳斯达克上市，然后在2013年私有化并退市。分众传媒在2013年从纳斯达克退市前的市值约为26.46亿美元(约165亿元人民币)，这意味着分众传媒的估值比退市时增长了近两倍。考虑到股票价格上涨后恢复交易，不言而喻，其套利空.

另一个让中国股市，尤其是互联网公司感到嫉妒的是暴风科技。今年3月24日，原本计划在美国上市的暴风科技正式登陆创业板，发行价为每股7.14元。上市后，暴风科技接连推出37个每日涨停板。截至6月9日收盘，其股价已达到279.60元/股，上涨3815.97%，成为沪深股市无可争议的第一只牛市股票，其市盈率高达1158倍(ttm)。相比之下，阿里巴巴的市盈率目前是55.6倍，而百度的市盈率是33.4倍。

在暴风科技和分众传媒的强大示范效应下，中国证券交易所正在采取行动并计划回归a股。6月9日晚，易居中国董事长周信和易居中国天使投资人(红杉资本中国创始人)沈南鹏向易居中国董事会提交了一份私有化要约，价格为每股7.38美元，比过去15个交易日的平均收盘价高出25%。分析人士认为，E-House在中国私有化的主要原因是，中国股票在美国的价值被大大低估，而中国资本市场目前的表现却充满了想象。最近宣布，公司董事会已收到日期为2015年5月30日的不具约束力的私有化提案，该提案来自董事兼首席执行官王海兵、董事兼总裁程、东方证券(上海)投资管理公司(东方证券的子公司，报价:600958，咨询)(连同王海兵和程作为“联合体成员”)。财团成员计划以每股普通股0.1794美元(每股美国存托股票约3.588美元)的现金购买所有尚未持有的Taomi.com已发行股票。此前在美国上市的披露，该公司已收到董事长兼首席执行官金提出的将该公司私有化的提议。每条广告的购买价格为9.69美元，整个公司的估值约为4.891亿美元。业内人士预计，金高可能成为中国光伏行业第一家成功选择私有化和退市的上市公司。

今年4月27日，完美世界宣布与公司创始人兼董事长迟宇峰的子公司完美牡丹控股有限公司和后者的全资子公司完美世界合并有限公司签署了合并协议。此次合并将使完美世界私有化，并有望在今年下半年从纳斯达克退市。中国移动游戏集团今年5月18日宣布，它已收到东方证券子公司东方鸿泰投资管理公司每股21.50美元的现金要约。3月3日，交友网站嘉园宣布，公司董事会已收到宏利联合风险投资基金的非约束性私有化要约。据初步统计，26只中国股票已被摘牌或正式开始私有化进程。

业内人士普遍认为，a股市场与海外市场估值水平的巨大差异，尤其是互联网型企业，是中国股票私有化和回归a股的最重要原因。数据显示，截至6月9日收盘，深交所创业板的平均市盈率高达136.94倍，中小板的年均市盈率高达57倍。自2015年以来，中小板和创业板的整体增长率已经超过100%，远远超过纳斯达克5.87%的增长率。数据还显示，就行业而言，计算机行业今年增长了196%，在所有行业中排名第一。根据零点二宝研究中心的报告，中国股票的估值仍然普遍较低，但许多中国股票的表现显示出快速增长，这与股价表现形成鲜明对比。中国创业投资集团认为，除了价值被低估外，公司发展战略和结构的调整和重构也是中国股票私有化的重要原因。盛大网络和分众传媒就是很好的例子。

然而，中国上市公司重返a股并不容易。据了解，大多数海外融资的上市公司往往通过海外公司完成上市过程，因此需要构建vie结构。在这一回归过程中，中国上市公司需要经历三个阶段:私有化和退市、vie结构解散、借壳或ipo回归a股市场。在业内人士看来，中国证券交易所公司私有化和拆除美元结构的运作过程极其漫长和复杂，涉及多方利益协调，其中存在许多不确定因素和风险。

海外一再陷入恶性循环

在导致中国股市和纳斯达克指数以及a股市场走势出现如此大偏差的一系列原因中，美国市场的空机制可谓“不可或缺”。

根据国信证券的一份研究报告，自2014年11月以来，纳斯达克和创业板指数已经远远超过了中国互联网指数。从2014年11月到2015年4月，纳斯达克指数和中国互联网公司指数完全背离。中国股票和中国创业板指数的走势基本一致。然而，中国互联网的发展趋势与创业板严重背离。特别是自2014年11月以来，中国互联网指数已经被国内创业板指数大幅抛离。在某种程度上，这种偏差也导致了中国股票的公允市场价值与真实企业价值之间的偏差。比较中国证券交易所和a股行业领先市场的表现，不同领域领先市场价值的差距更加明显。中国的cdn/云计算公司蓝迅和a股公司NetScience的市值分别为13亿元和244亿元，是蓝迅的18.2倍。东方财富在互联网领域(报价300059，咨询)为499亿元，是金融业9亿元的82.6倍。广东媒体(报价002181，咨询)在户外媒体领域的投资为128亿元，是杭州媒体8亿元的22倍。

据统计，自2011年3月以来，已有200多只在美国上市的中国股票受到不同程度的公开质疑。业内人士认为，外国机构已经形成了一个完整的产业链:第三方机构、对冲基金、集体诉讼机构等。通常的做法是瞄准在美国市场上市的中国公司，然后收集证据，写一份报告，并聘请交易员在空做这些公司的股票。数据显示，在2010年至2012年的中国证券交易所信贷危机期间，超过30家中国证券交易所被起诉并被空收购，其中许多以退市和申请破产告终。

密特拉法证研究公司，一家美国研究公司，最近发表了一份研究报告，标题为“Vipshop:我们不买你的财务报告”，从收入确认、库存会计、其他应收账款、资本支持、现金流、持有至到期投资、收购乐丰交易、物流公司建设和公司治理等方面对Vipshop提出质疑。

美国律师事务所pomerantz llp宣布将代表奇虎360的股东调查这一索赔。3月初，美国律师事务所milberg llp宣布对优酷土豆提起集体诉讼。根据指控，优酷土豆违反了美国联邦证券法的规定，其财务报告被严重歪曲，对投资者做出虚假和误导性的陈述。

2010年6月，丽水发布了空东方纸业的报告，东方纸业的股价当场下跌了50%;同年11月，溧水再次遇袭，导致鲁诺公司退市；2011年4月，香农做到了，空东南荣通取得了巨大的胜利。11月，香农的偷袭导致奇虎360的股价在一天内下跌10%；2012年7月，丽水问题导致新东方市值缩水35%；2013年10月24日，泗水发布了一份81页的“Do/きだよ 0”报告，当天NetQin股价暴跌47%。自去年第四季度以来，a股的上涨带动了中国证券交易所的股价上涨，许多中国股票公司受到了美国律师事务所的调查或集体诉讼，其中包括中国移动、乐都创世梦天地的母公司、聚美优品、阿里巴巴等。

国信证券表示，在美国上市的中国公司已经进入了一个不适合它的市场。如果中国上市公司不采取任何策略，它们可能会面临来自机构的恶意攻击，企业每年的上市费用约为200万美元，企业股东将面临法律诉讼，并有可能被迫退出市场。此外，企业还可能陷入恶性循环——因为市场价值相对较低，对机构投资者没有吸引力，研究机构对它们失去兴趣，导致营业额降低，市场价值进一步降低。低估值和投资者缺乏兴趣导致无法引入美元；红筹结构和海外上市不能引入人民币；缺乏美元和人民币资本会导致不可持续的增长或扩张，也不可能开发新产品。最终，企业陷入竞争力下降、业务萎缩的困境。

相比之下，a股市场似乎“温和”。虽然中国市场推出了“证券Lending/きだよ 0”工具，但由于各种原因，a股市场上最热门的“互联网+”上市公司基本上处于无债可融的状态，投资者只能通过单向买入赚取利润。另一方面，尽管近年来涉及上市公司的索赔诉讼越来越多，但由于集体诉讼制度尚未真正建立，即使存在信息披露违规和财务欺诈，大多数公司也不必担心美国市场的巨额索赔。

适应环境导致信用记录不佳

苍蝇不会咬无缝的鸡蛋。中国股票与国内企业估值水平的巨大差异，加上空机构的反复攻击，一些中国股票在信息披露和财务方面的“不良记录”也是海外投资者对其失去信心的重要原因之一。

从以往做空和集体诉讼的经验来看，空机构和律师事务所对中国股票的指控主要集中在以下几个方面:vie结构的脆弱性；违反信息披露，未披露可能影响公司未来财务数据或存在风险的相关信息；财务报告的计算方法存在问题，财务数据涉嫌舞弊的；涉及商业贿赂等违法行为的；内部管理控制存在漏洞。

Vie(可变利益实体)结构被称为“可变利益实体”，在中国也被称为“协议控制”，即当上市实体和经营实体分离时，海外上市实体通过协议控制国内经营实体。目前，在纽约证交所和纳斯达克上市的200多只中国股票中，有95只采用了vie架构。在过去一波又一波的中国企业赴美上市中，这种结构的风险一直受到外界的批评。由于协议控制关系，上市公司在企业中没有控股权，可能无法参与公司控制管理。同时，vie结构公司会涉及大量的关联交易和反避税问题，在股利分配中可能存在税收风险。在政策方面，虽然目前国家有关部门对vie结构采取了默许的态度，但目前还没有实质性的、可操作性的明确规定。一旦国家相关部委发布相应的规定，可能会对采用vie结构的公司产生影响。

同时，由于vie结构在中国证券交易所的广泛应用，上市公司应整合国内外公司的报表。中国企业税收负担沉重。如果利润每个季度都被转移到海外上市实体进行纳税，那么剩下的利润将只有60%左右。因此，当一般企业在年底分红时，它不会真正转移利润，而是将利润留在中国，会计报告将被虚拟合并。许多机构对这一现象不甚了解，将国内公司的一些数据与海外交易所的财务数据进行比较，得出公司存在欺诈的结论。

据业内人士称，有严重财务问题的中国股票，很大一部分采用反向收购，即在美国借壳上市的中小企业。由于借壳上市的速度快、成本低，利用排名较低的中介机构进行虚假的业务包装，可以达到快速上市赚钱的目的。据公开信息显示，自2010年以来，美国证券交易委员会(sec)成立了一个专门小组，调查在美国上市的中国公司，许多“中国股票公司”因金融欺诈而受到停牌甚至退市的处罚。2014年7月2日，美国证券交易委员会(sec)宣布，纽约州的一家会计师事务所efp (efp rotenberg llp)被禁止向在美国上市的中国公司提供审计服务，因为它在审计中国旅行天下控股集团(China Travel Tixia Holding Group)时存在不当行为。2013年11月，另一家会计师事务所acquavella、chiarelli、shuster、Berkower为旅行世界提供审计服务；美国市场监管机构也因该公司在审计过程中的缺陷而对其进行了处罚，并禁止该公司在两年内对上市公司进行审计。

除了信用记录不佳之外，中外市场投资逻辑的差异也是中国证券交易所目前估值的原因。该机构表示，在美国，许多行业已经进入成熟领域，如电影、电视和广告，而这些行业在中国仍处于整合和发展阶段。因此，如果中国的某个行业在美国，根据美国股票公司的估值，它本身就被低估了。就投资理念而言，美国市场更渴望能够改变世界的技术，如智能手机、新能源汽车、无人驾驶汽车等。美国市场的投资者无法理解一些中国企业的商业模式。