“拆除VIE”五道坎 PE豪赌中概股回归套利

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基于企业在拆除vie结构后回归a股的投资策略，这绝不是无风险套利——整个投资过程中的潜在风险日益增加。特别是，一些准备拆除vie结构、回归a股的企业也开始等待价格，而pe基金则争相提高报价。然而，这种竞争不仅降低了投资回报的预期，还增加了pe变相高价收购的可能性。

我们的记者陈至从上海报道

暴风科技(报价300431，咨询)(300431.sz)拆除了vie结构并登陆创业板。股价经历了30多个每日涨停板带来的获利效应，迅速搅动了国内高端财富管理市场。

《21世纪经济报道》记者从多个渠道了解到，诺亚财富计划推出一只30-50亿元人民币的pe母公司基金。其中一个重要的投资策略是帮助国内企业拆除vie结构(包括已在美国上市的中国概念股私有化)，并重返a股上市。

"业界称这种投资模式为接力基金."诺亚财富(noah wealth)的一名人士承认，其最佳投资机会来自2009年至2010年，当时许多海外中国概念股在财务上受到广泛质疑，其估值大幅下跌。此时，pe协助这些企业私有化并回归a股，年化预期收益可能超过40%。不过，他认为，考虑到目前的牛市，fof产品可以在这个时候参与这项投资，并且年化预期回报率至少可以保持在20%到30%之间。

然而，在看似高回报的投资中，隐藏着许多风险。

一位熟悉vie结构的私募基金人士承认，私募基金在解散vie的阶段可能会遇到五大困难。这包括解决外国投资者留下来的问题；终止所有vie控制协议；重组国内企业的业务结构；终止基于海外上市的员工股票期权激励计划；境外机构注销或转让、境内居民投资的境外特殊目的公司(spv)外汇登记注销等。

各环节处理稍有不当，可能会影响企业后续a股上市进程，给投资基金带来额外的时间成本；在回归a股市场阶段，企业还将面临财务数据整合带来的利润增长的持续性问题。如果企业业绩达不到a股市场的ipo要求，项目退出也将变得遥遥无期。

上述诺亚财富人士认为，基于上述投资策略的风险特征，该fof产品更倾向于吸引高风险承受能力的高净值投资者。目前，诺亚财富正在为潜在投资者进行产品融资路演，个人投资者的具体进入门槛将取决于投资者的认购热情。

不过，考虑到股权投资的高收益和高风险特点，他表示，总体而言，诺亚财富为pe fof筹集资金的门槛是，单个投资者的最低投资额不低于300万元。

在业内人士看来，人民币股权投资的母公司诺亚基金推出这一投资策略，除了是为了抓住红筹企业重返a股的巨大套利空趋势，另一个目的是为了缓解fof的“二次收费”压力。

所谓二次收费，是指fof向子基金收取管理费和超额利润分红，然后向投资者收取管理费和利润提成，变相摊薄投资者的收入。

上述诺亚财富人士表示，fof管理机构已经注意到这一问题，并开始在直接投资pe基金的同时，逐步提高后续投资的比例。

“在欧美成熟市场，投资策略已成为fof提高投资收益的重要武器。”他强调说。

万安重返a股五关

据一家私募股权机构的负责人表示，当企业取消vie结构并回归a股时，存在巨大的空价差套利。

一个明显的区别是，许多在美国上市的视频网络公司的估值长期以来一直在数十亿美元上下徘徊。然而，在最近国内a股牛市的刺激下，在创业板上市的视频网络公司乐视的市值一度超过1200亿元，市盈率甚至超过300倍。这意味着，一旦这些在美国上市的视频网络公司回归a股，它们的估值也可能成倍增长，导致股价大幅上涨。

“由于国务院有关部门拟在近期推动特殊股权结构企业(vie结构)在中国上市，这种价差套利行为将持续很长时间，可以说是一种政策红利。”他说话直率。但他也承认，企业从拆分vie结构到回归a股都要克服很多困难，任何一个环节的失误都会极大地影响整体投资回报预期。

《21世纪经济报道》记者从多方面了解到，在vie解散阶段，企业面临的主要风险至少有五种，包括解决海外投资者的滞留或滞留问题、终止所有vie控制协议、重组国内企业的业务结构、终止基于海外上市的员工股票期权激励计划、取消或转让海外实体、取消国内居民设立的海外特殊目的公司投资回报的外汇登记等。

最大的风险挑战是，许多海外机构股东知道，拆除vie结构(或中国证券交易所私有化)的目的是为了重返a股市场分享牛市成果，并在退股谈判过程中自然要价过高，以实现自身投资收益最大化。这要求pe机构“软硬兼施”，并试图说服海外机构股东接受相对合理的报价。

在回归a股市场阶段，企业需要拆除vie结构，重组国内业务，以解决横向竞争和关联交易，这将导致利润持续增长的问题。

毕竟，vie结构的优势之一是国内公司支付版税、咨询费等。海外vie结构下的特殊目的公司，将利润转移给海外上市实体，而将负债留在国内企业。然而，随着vie结构的解体，境内外关联企业的财务报表合并在一起，可能导致企业利润大幅下降，从而给利润增长的可持续性带来巨大的变数。

一位精通vie结构的律师也指出，由于vie结构下的国内企业实体属于外商投资企业，享受外资企业的某些税收优惠政策，一旦vie结构被拆除，如果外资企业“经营时间不足10年，还将面临纳税压力，这将对利润的持续增长产生负面影响。”

在这方面，许多私募股权基金会在投资企业拆除vie结构后的2-3年内观察企业业绩的增长率，在企业达到a股上市要求之前，不会考虑申请上市实现项目退出。

在上述pe机构看来，有两个隐藏的投资风险。首先，项目退出期可能会延长，这无形中增加了投资资金的时间成本；第二，项目的退出没有小的变数。例如，拆除vie结构后，部分企业业绩大幅下滑，无法满足a股上市要求，可能面临项目难以退出的尴尬。

上述诺亚财富人士解释说，这种fof产品有自己的风险控制系统。首先，fof期限暂定为10年，这便于投资公司在拆除vie结构后有足够的时间重组和发展业务。在牛市中适时上市会带来高回报；其次，在后续投资策略中引入自己的风险控制体系。即使牵头投资的私募基金对项目的退出进行了信用背书，他们仍然会检查项目的经营状况和业务发展前景，并邀请业内人士对其回归a股进行可行性分析，最终决定是否跟进投资。

他指出，基于风险控制的需要，fof目前对这些投资项目设定的持股比例最多为2%-3%。考虑到fof持续时间较长可能会给投资者带来很大的资金存放压力，本产品计划采用按项目分红的方式，即投资项目退出时，将根据相应的利润分红协议向投资者分红。

追寻神秘:减轻二次充电的压力

在业内人士看来，诺亚的fof产品引入了后续投资策略，希望通过高回报缓解fof面临的长期二次收费问题。

根据行业惯例，fof通常在vc/pe基金的基础上收取2%的管理费和20%的超额利润红利，还收取1%的管理费和累进利润佣金。具体来说，如果fof产品的内部收益率(irr)达到8%，fof经理将提取总收入的8%，当irr超过15%时，fof经理将提取超额收入的10%。

这种双重收费模式令投资者非常不满——尤其是如果fof产品未能达到行业平均年收入20%-30%的预期，他们将被追究双重收费的责任，甚至要求fof管理人员返还管理费作为意外利润的补偿。

但是，相关部门不允许类似的管理费退还行为。在大多数情况下，fof经理采用的折衷方案是邀请这些投资者出国旅行，以“取代”他们要求的管理费退款要求。

上述pe机构董事认为，这不是一个长期战略，fof必须找到一个可持续的投资战略，以提高自己的收入。后续投资策略的最大优势是fof不需要向vc/pe基金支付相应的管理费和利润分红，这相当于一层费用。

记者从多方面了解到，为了后续战略的顺利实施，很多fof机构在决定投资vc/pe基金时，会提前就fof的项目后续权和相应的最大持股比例达成一致。例如，当企业在拆除vie结构后回到a股投资领域时，fof可以通过后续投资持有2%-3%的项目股权。

然而，后续投资策略能否实施，仍然面临着vc/pe基金不同LPs的利益分配问题。一般来说，vc/pe基金不仅引入fof作为主要的lp，还吸引不同类型的LP，如大学基金和机构投资者。他们可能不承认fof有“特权”跟随投资，因为他们会认为pe基金“转移”投资机会给fof是徒劳的，从而无形中牺牲了自己的投资权益。

“这也需要谈判技巧。”体育主任坦率地说。在大多数情况下，pe基金会首先征求基金最重要的lp的意见。如果lp认为在拆除vie结构后回归a股存在很大风险，他们自然会同意给予fof更多的持股比例；相反，pe基金将与fof协商，尽可能降低后者的持股比例。

他强调，基于企业在拆除vie结构后回归a股的投资策略绝不是无风险套利——整个投资过程中的潜在风险日益增加。特别是，一些准备拆除vie结构、回归a股的企业也开始等待价格，而pe基金则争相提高报价。然而，这种竞争不仅降低了投资回报的预期，还增加了pe变相高价收购的可能性。