降准降息“有效而有限” 下一步货币政策向何处去？

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一方面，宏观经济增长乏力，产能下降缓慢，企业融资需求不足，信贷风险上升，银行贷款动力不足；

另一方面，随着利率市场化，空提高了存款利率，抵消了降息对银行债务方的影响，增加了银行债务成本，抑制了贷款利率的下降趋势。

6月初，国家统计局先后发布了5月份的经济数据，如pmi、cpi和ppi。一些数据显示经济正在稳定。例如，5月份的采购经理人指数为50.2，与上月相比略有上升0.1，这是连续三个月超过50%的分界线。

然而，进出口继续负增长，外部需求萎缩。反映国内需求的cpi和ppi尚未摆脱通缩。然而，对于此前RRR降息的效果仍有争议，货币政策已陷入“流动性陷阱”。央行下一步将做什么？

“降息和RRR降息的货币宽松政策将对稳定经济增长起到一定的作用。RRR削减是有效的，但也是有限的。为了向实体经济输送流动性，进一步降低企业的实际融资利率，还需要财政政策合作。”一位未透露姓名的央行官员告诉《21世纪经济报道》。

实际存款利率没有下降趋势

尽管cpi稳定在1%以上，但ppi仍连续39个月为负。5月份cpi和ppi加权价格指数为-0.16%，比4月份低0.1个百分点，连续8个月为负。从整体物价指数表现来看，中国的通缩压力并没有得到根本缓解。

“通货膨胀处于低水平，货币政策仍然是空.预计下半年央行仍可能再次下调基准利率，同时放开存款利率上限，完成利率市场化改革。”招商证券发展研究中心宏观研究部主任谢在接受《21世纪经济报道》采访时表示:“此外，随着跨境资本流入规模较前几年有所下降，央行可能会继续下调利率，并配合使用各种量化工具。补充基础货币缺口，加强不同时期的利率引导，降低实体经济的融资成本。”

此前，为了稳定宏观经济增长，央行三次降息，两次下调RRR利率，这在引导利率下调、为实体经济输血方面也发挥了一定作用。

自2014年11月底第一次降息以来，银行间市场同业拆借利率shibor大幅下降，隔夜拆借利率从4%左右降至1%左右，据报道6月10日为1.0830%。

在降息的影响下，企业贷款利率也有所下降，但与金融市场相比，下降幅度有限。一年期贷款最优惠利率(lpr)在三次降息后下降，从5.76%降至5.06%，累计下降0.71个百分点。第一季度贷款加权平均利率为6.78%，较年初下降0.15个百分点。

上述央行官员向《21世纪经济报道》表示，RRR减息的进一步效果还有待观察，传递给实体经济的信号主要包括三个方面:一是银行超额存款准备金率不再上升；第二，新的信贷保持在相对较大的规模上；第三，金融和货币市场的利率保持稳定，而不是急剧下降。

事实上，银行不愿意放贷。RRR降息后，商业银行的实际存款准备金率没有下降，而是从法定存款准备金率变为超额存款准备金率。4月份，存款类金融机构超额存款准备金率为4%，比3月份高1个百分点。也就是说，在4月20日，RRR指数下降了1个百分点，并且没有立即的结果。

据《21世纪经济报道》统计，2015年第一季度末，五大国有银行存款准备金率均在20%以上，其中工行和农行分别达到22.32%和22.46%，华夏银行(报价600015，咨询)也达到22.45%。招商银行、兴业银行、光大银行、北京银行(报价601169，咨询)和宁波银行(报价002142，咨询)的存款准备金率均超过18%。今年2月RRR降息后，大银行和一些中小银行的法定存款准备金率分别低于19.5%和18%。换句话说，大多数银行的超额存款准备金率是1%-3%。

"当前的矛盾在于难以将大量的资金转移到大量的信贷上."国家统计局副局长郑景平认为，仍然有必要降息和降低RRR。在这个过程中降低利率比较好，降低的速度应该适当。关键是推进结构改革。

中国央行货币政策委员会的一名成员在接受《21世纪经济报道》采访时表示，“与其他国家和地区不同，中国人民银行的货币政策目标和监管基础相对多样。”保持低通胀、保护就业、促进经济合理增长是必要的。维持国际收支平衡也是必要的，这最终是多目标权衡的结果。”

利率传导机制不完善

目前，通过货币政策调控促进宏观经济复苏存在障碍。RRR减持释放的资金在金融同业市场盘桓，但很难进入实体企业，这使得金融市场流动性过剩，同业拆借利率居高不下，而实体企业资金供应不足，中小企业融资率没有得到根本缓解。

国泰君安宏观分析师任泽平认为，中国存在流动性陷阱的迹象。一方面，宏观经济正在下降，另一方面，短期利率下降到最低水平，但短期利率的下降不能传导到长期利率和贷款利率，降低利率的边际效应正在减弱。

事实上，这种流动性陷阱更多地表现在金融市场上，其根源在于企业所依赖的银行融资体系，不能将金融市场的流动性传递给实体企业。一方面，宏观经济增长乏力，产能下降缓慢，企业融资需求不足，信贷风险上升，银行贷款动力不足；另一方面，随着利率市场化，空提高了存款利率，抵消了降息对银行债务方的影响，增加了银行债务成本，抑制了贷款利率的下降趋势。

央行《2015年第一季度货币政策执行报告》也指出，货币政策以“价格”为主要调整手段和传导机制，这就要求有相对完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分灵活的汇率机制。一般来说，基础货币的数量和价格之间存在联系，但对于长期以来经历大量资本流入的新兴市场经济体来说，由于流动性过剩，数量和价格之间的联系并不明显。

“货币政策调控从“量”到“价”的传导机制，或金融市场利率到信贷市场利率的传导机制不完善，是我国金融市场建设中的一个深层次问题。”上述央行货币政策委员会成员告诉《21世纪经济报道》记者。

他进一步指出，利率传导机制不完善有几个原因。首先，货币市场和债券市场各自为政，缺乏协调，无法相互影响；即使是相对完善的债券市场定价机制也不完善，债券品种间的定价联动效应弱，短期品种定价对长期品种定价的传导能力弱，基础债券品种的收益率曲线不完善。

第二，金融市场和信贷市场是分离的，连接两个市场的信贷资产证券化规模还不大。银行间市场的信贷息差无法传导至信贷市场，央行只能通过双方同意的贷款管理和其他非常规方法进行监管。

第三，以银行为核心的信贷投放机制存在结构性问题。受我国经济体制和风险溢价因素的影响，银行信贷偏向于大型国有企业，中小企业信贷资源匮乏，导致中小企业议价能力低、融资成本高。

通过扭转操作进行偏差校正

那么，如何解决流动性陷阱问题呢？

上述央行货币政策委员会委员认为，对症下药，标本兼治，根本问题是通过深化改革完善各种市场的利率传导机制。一方面，通过调整结构，加快国有企业改革，扭转信贷资源配置；另一方面，通过加快利率市场化和信贷资产证券化，建立国债等基本品种的收益率曲线，提高债券市场的流动性，可以促进金融改革，完善利率传导机制。

罗马不是一天建成的。完善利率传导机制无疑是一个漫长而艰难的过程。短期而言，我们必须绕开利率传导机制，通过创新监管引导长期利率下行。

“传统的降息政策是央行向市场注入流动性，引导短期利率下降，然后由市场机制决定期限利差和信贷利差，即央行只调控短期利率。”国泰君安宏观分析师任泽平表示。

事实上，从央行近期的货币政策操作来看，已经出现了一种扭曲的“收短放长”的操作策略。一方面，通过定向回购，回收了过剩的短期流动性；另一方面，通过定向增发，绕过金融市场和信贷市场的利率传导渠道，引导政策性银行和大型国有银行刺激“三农”、小微、棚户区改造等领域。与此同时，长期利率被引导下来。

光大证券分析师许高也表示，在金融体系陷入流动性陷阱后，政策将重点引导资金进入实体经济。Psl、扩大地方政府债券互换、放宽企业债券发行条件和减少房地产开发贷款限制都将是引导资金进入实体经济的有效措施。

财政部于6月10日宣布，最近已经发行了第二批1万亿元地方政府债券，以取代现有的债务限额，从而稳定增长和防范风险。此前，第一批1万亿元地方债务置换配额于2015年3月发放。

民生证券(Minsheng Securities)固定收益研究员李麒麟指出，公开发行的替代债券直接占据了该行的资本头寸。如果这部分比例进一步提高，将不可避免地影响银行向其他融资实体发放贷款的能力。在地方债务置换的影响下，这种非市场融资主体会给市场化融资主体带来挤出效应。因此，央行有必要进一步缓解地方债务置换的负面影响。

此前，央行允许将地方债务置换纳入slf、mlf、psl等货币政策操作的担保范围，以及商业银行质押贷款的担保范围，回购交易可在交易场所按规定进行。在此基础上，进一步增加3 -5年的psl运行定额将成为扭曲运行的重要选择。

上述央行官员向《21世纪经济报道》记者指出，“降息是有效的、有限的，稳增长还必须与财政政策相配合，增加财政投入。”