六月资金面不太紧 流动性压力或促政策放松

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周二，资本利率上调放缓，但一些机构整合难度加大，表明流动性继续小幅收紧。分析师指出，5月以来流动性供给模式的变化使得流动性存在内在的趋同压力，并且存在许多季节性和事件性因素，进一步加大了流动性波动。短期流动性仍存在诸多不利因素，资本利率仍存在上行压力。然而，在货币宽松周期中，不存在流动性急剧收缩的风险。6月份，资金并不紧张，是否会有大量的mlf在本月到期将成为货币宽松的触发点，值得关注。

多种因素导致的流动性趋同

周二，在银行间质押式回购市场，利率基本保持上升。根据存款机构市场数据，隔夜回购加权平均利率小幅升至1.12%；受新股发行影响较大的7天回购利率上升了7个基点，至2.22%，涨幅略有收窄；月底的21天回购利率稳步上升，最新的加权利率收于3.67%，上升了14个基点；；对于长期品种，两个月期回购利率继续保持在近30个基点，而一个月期品种下降了17个基点。

交易员表示，周二回购市场的资金供应仍然充足，但ipo导致短期和中期资本需求大幅增加，这加大了券商和基金等机构整合的难度。同时，月末资金需求持续活跃，同期回购利率持续上升，表明机构在半年后仍对流动性存在担忧。总体而言，流动性继续缓慢收紧，市场流动性预期较前期略显谨慎。

交易员表示，近期新股集中发行，特别是国泰君安证券(报价601211，咨询)上市，创下了本轮ipo规模的新纪录，相应的认购资金也毫无悬念地达到新高。对短期流动性的干扰自然会比前一时期更强，这是近期流动性收缩的一个重要诱因。事实上，在本月初首次公开募股前后，货币市场的波动性有所增加，由于中国核电的发行(报价601985，咨询)，该轮融资总额高于前几轮。

但是，值得注意的是，新股发行引起的资金在途效应并不影响资金总量，也不应该导致资金利率出现上升趋势。4、5月份共进行了三轮ipo，5月份发行频率翻了一番，对资本没有产生重大影响，资本利率甚至没有出现明显波动。6月初，7天银行间回购利率回到2%以上。最近，波动中心一直在缓慢上升，ipo不能完全解释这一现象。

分析指出，近期流动性边际紧缩是多种因素共同作用的结果。一方面，在外汇储备减少的背景下，央行暂停了反向回购操作，并减少了流动性，从而减少了基础货币供应量。另一方面，地方债券的高频率发行、企业纳税和信贷扩张加速了银行系统的资金消耗。5月18日，江苏省发行了第一批地方债券。自那以来，地方债券一直保持着高频供应的节奏。在不到一个月的时间里，已经发行了6100多亿元。此外，其他利率债券的供应也有所增加，银行机构的资本消耗也在增加。与此同时，在宏观政策稳步增长的背景下，5月份信贷供应加快，信贷扩张也在侵蚀银行的剩余资金。此外，在年中，对流动性的季节性影响增加，新股发行的增加也增加了短期流动性波动的压力。总的来说，流动性供给模式的变化使流动性趋向于内部趋同，并且存在许多季节性和时间性因素，这进一步加剧了流动性波动。

紧缩压力仍然关注政策趋势

短期资金仍存在诸多不利因素，资金利率仍存在上行压力。然而，大多数机构认为，在货币宽松周期中，流动性不存在急剧收缩的风险。此外，在流动性边际紧缩的环境下，货币政策是否会随趋势而放松也值得关注。

从当月来看，本周ipo集中认购，预计累计冻结资金将达6万至7万亿元。除了小的假期因素，短期基金仍然存在边际紧缩压力。然而，在ipo之后，下周资金解冻是否会降低基金利率仍令人怀疑。根据发行时间表，本轮ipo资金解冻后，已接近半年年末，资金需求仍将相对旺盛，大银行融资可能会更加谨慎。同时，6月和7月是大银行的集中分红期，这也将影响作为市场主体的大银行的流动性资金。本月以来，利率债券的供应仍在加速，本周公布的发行量超过3300亿元。据此，未来一两周资本利率仍将面临上行压力。

不过，根据该机构的判断，6月份的资金不会太紧张，因此很有可能从前期的极度充裕转向平衡模式，未来也不存在持续收缩的风险。中信证券的报告(报价600030，咨询)指出，虽然目前的融资存在诸多不利因素，但主要矛盾仍然是有利于融资。首先，央行保护资金的意图是明显的，经济稳定的迹象还不明显，复苏的基础还很薄弱，需要宽松的货币继续保驾护航；二是实体需求低迷，信贷扩张不畅，资金脱离现实的势头没有减弱，大量流动性仍存在金融体系中。

分析人士指出，当前经济政策的重点是稳定经济增长、化解现有债务风险、降低企业融资成本，这些都需要适当的流动性环境支持，因此政策方面支持流动性保持适度充裕的状态。从这个角度来看，如果流动性的波动超出预期，就可能触发政策调控机制。

尽管近期货币政策操作保持沉默，但面对短期流动性波动，相关各方并没有袖手旁观。周二，财政部启动了两个时期总计1000亿元的国库现金存款业务。由于本月内没有到期的国债存款，这一举措为银行机构带来了真正的流动性供应。

本月到期的大量多边基金是否会延期，这非常有趣。分析师认为，这不仅可能成为短期资金的隐忧，也可能成为货币宽松的触发点。国信证券(Quote 002736，Consulting)报道称，3月份继续的mlf业务将于6月17日或18日到期，预计总规模为6700亿元。如果这部分mlf到期且不更新，银行超额准备金率将降低约0.5个百分点。半年后，如果央行不更新mlf，对市场基金的影响将是显而易见的。该机构认为，央行不会“在雨天关闭雨伞”，而多边基金将继续这样做。规模和利率仍然值得关注。一些机构还认为，如果多边基金不继续，央行将通过其他方式补充流动性。由于当前的政策重点正转向降低中长期利率，不排除央行将RRR利率下调0.5个百分点，这不会改变资金总量，但可以降低银行的资本成本，并可能更明显地引领市场利率。

■意见链接

招商证券(报价600999，咨询):

流动性紧缩压力不容忽视

根据第二批地方债券互换配额的官方披露，未来债券供应的压力将进一步加大，央行的参与力度预计仍将较弱。在政策转向信贷疏通和传导的背景下，地方债务发行和新股发行的扰动频率和强度随着频率和规模的增加而增加，流动性的边际收紧压力不容忽视。最近的国务院常务会议再次提到了现有财政资金的统筹使用。在梳理信贷传导以解决地方政府债务隐忧后，财政支出将得到更新，基本面将保持微弱改善。在利率底部已经确定的情况下，在未来的波动中，长期利率底部将存在边际向上压力。

长城证券:

货币宽松的方向保持不变

经济仍在触底过程中。5月份，固定资产投资继续下降，消费稳步上升，进出口依然疲软；工业增加值继续微弱增长；整体性价比较低。然而，与4月份的整体下滑相比，5月份的数据显示出一些好转的迹象，大部分跟踪的高频景气指标也有所好转，经济出现了底部，但仍需要一些时间来观察和确认底部的复苏。在此之前，仍需要稳定增长的政策，货币宽松的方向也不会改变。在实际利率高企的背景下，降息和RRR降息仍在意料之中。

申银·万国证券公司:

收紧流动性或导致RRR贬值

最近，市场对RRR减持的猜测又开始升温，投资者对后续基金走势有很大分歧。RRR减息与资本利率的关系应该辩证看待:一方面，从今年基础货币投资的角度来看，在外汇来源枯竭的情况下，需要后续的RRR减息约100-150个基点，在稳定增长的压力下，央行也有意保持资金的稳定，不会容忍资本利率大幅上升；另一方面，央行的货币政策基调相对“中性”。自今年以来，基础货币的增长率一直保持在7%左右，但没有明显改善。尽管央行可能已经做好了RRR降息的准备，但如果资本利率在7天内始终保持在2%左右，央行就不必急于使用这一工具。因此，从未来基金的演绎路径来看，应该首先出现基金利率上升和流动性边际紧缩，然后央行会降低标准，再次扩大基金规模。

海通证券(报价600837，咨询):

6月份，利率将再次下调

本周，国泰君安航空母舰首次公开发行。据估计，本周新股冻结资金将达到7.4万亿，18日是冻结的高峰期。随着端午节和半年年末的影响，资金利率可能会继续小幅上升。5月份，工业投资徘徊在较低水平，国内外需求疲软，经济下行风险依然存在，通胀复苏仍遥遥无期，货币政策宽松仍是必要选择。6月份，利率可能会再次下调。维持2015年第三季度货币利率中心在2%左右的判断。