牛市“三驱”仍在 外延扩张冲浪泡沫

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●在空居民资产配置转移和资产证券化开放的大时代，牛市的前半段有两个确定的判断:牛市的三大驱动力依然存在，上证综指4500-4600点是一个新的熊市-牛市边界区域；不管市场运行情况如何，“外延驱动，冲浪泡沫”是下半年策略建议的基本出发点。

●如果经济增长率在第三季度稳定下来，周期较大的蓝筹股可能会感到不安，但市场不太可能出现经济稳定和放松政策超出预期的局面。在第一波牛市的后半段，传统行业大盘股阶段性强势的逻辑仍可能是“中国制造2025”的延伸驱动或中央企业的整合，下半年市场风格表现将趋于相对均衡。

●下半年，我们将重点关注两条扩张主线和两个新兴产业重点的结构性机遇。

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经济“见底”了，“三驾马车”还在

第一季度和第三季度的经济增长率预计将见底

上半年，无论是中央政治局会议、中央财经领导小组会议，还是国务院常务会议，都把“稳增长”作为当前一个非常重要的政策目标。国家发改委近日批准了一批高铁、城轨、机场等投资项目，财政部再次批准了1万亿元地方债券置换额度，这是平稳增长的直接体现。预计在一系列政策措施和投资项目落地后，下半年经济增速有望稳定在6.7%以上。预计2015年第二至第四季度国内生产总值分别为6.7%、6.8%和6.8%，同比增速将持续到第四季度。从后面可以看出，年增长率预计为6.8%-6.9%；今年下半年，价格水平的基调将保持低位。预计2015年第二至第四季度的cpi将分别为1.4%、1.3%和1.5%，全年将在1.4%-1.5%左右。

我们预计房地产投资将在2015年下半年实现软着陆，经济将从基于政策的稳定转向基于市场的稳定。在第三季度，人们预计会发现增长率转变期的底部。房屋销售和土地市场持续升温，居民购房预期的变化将有助于房地产投资实现软着陆。

虽然我们认为美联储可能在9-10月加息，但与欧洲和日本相比，美国经济增长有限，美元持续升值的趋势在下半年难以显现，商品价格可能触底。与此同时，中国企业库存处于历史低点，下半年工业企业去库存化对经济增长的拖累预计将有所缓解。

2.今年下半年牛市的三大驱动力依然存在

驱动力1:改革正在深化

下半年，我们将继续推进国有企业改革，出台深化国有企业改革的指导意见，制定改革和完善国有资产管理体制、发展国有企业混合所有制经济等一系列配套文件；制定中央企业结构调整和重组方案，加快国有资本运营公司和投资公司试点，形成国有资本流动重组和布局调整的有效平台。

登记制度的改革将促进公平的崛起，促进变革和创新。据估计，实行登记制度的时间将取决于《证券法》修订的进度。企业部门可以利用本轮股权市场的大发展，实现“去杠杆化”，降低融资成本，降低负债率，优化资源配置，加快经济“重组”。

驱动力2:货币宽松

中游需求仍然低迷，收入增长速度普遍持续下降，下游房地产需求出现改善，但尚未传导到中游，产能仍然过剩，工业企业效益没有提高，水产品价格持续下跌。目前，中国经济的核心问题是产能过剩和高负债率。从去杠杆化的经典公式来看，低利率是降低负债率的必要条件，货币宽松仍是未来不可避免的选择。下半年，“强改革+宽松货币”的政策组合为市场提供了支撑。

驱动力3:居民进入市场

居民资产置换是本轮股市上涨的主要驱动力。目前，中国居民储蓄总规模约为50万亿元。假设其中约一半被财务管理取代，未来几年新的财务管理规模将超过20万亿元。按照35%非标准配置、60%债券配置和5%股票配置的比例，20万亿新财富管理将带来12万亿新债券投资需求和1万亿新股票投资需求。目前，国内股票只占家庭资产的2%，是美国的十分之一。随着无风险利率的下降和金融监管政策的推进，在住房市场低迷的背景下，股票市场有望取代房地产和融资平台，成为其风险配置的首选。

目前，许多专业或资深投资者对广场舞阿姨争相进入市场，以及2007年盛大场面的再现感到非常不安。事实上，在上述繁荣之后，股市崩盘的案例很多。尽管相反理论的基本观点是，投资决策是建立在寻找机会致富的相反方向上的群众行为，但相反理论并不意味着群众一定是错的，相反，群众通常可以正确地看到大趋势。由于大多数人持乐观态度，市场将会上涨，因为这些乐观情绪会成为真正的购买力，这种现象可能会持续很长时间。与此同时，我们也必须考虑到，我们正站在多年来居民资产配置趋向于全面金融投资的转折点上，这正是本轮牛市的主要逻辑。

扩展驱动，冲浪泡沫

1.投资逻辑仍在扩展

减速转型是当前经济的“新常态”，类似于1996-2001年的基本面。从1996年到2001年，国内生产总值增长徘徊在10%以下的低水平，固定资产投资放缓至10%左右，m 1和m2处于较低水平，ppi和cpi下降至较高水平，进入通缩。在这种背景下，经济政策趋于宽松。目前，经济形势与1996-2001年相似，企业依靠内生增长仍然更加困难，而兼并和收购十分普遍。传统产业通过重组提高效率，新兴产业通过持续的并购增长。

重组和并购可以导致企业资产负债表和现金流量表的变化，但难以持续改进损益表。在牛市中，上市公司可以通过再融资不断获得高估值、高市值的场外资产，从而在不影响上市公司原有现金流的情况下保持持续的业绩增长势头，这是资本市场在本轮转型中的重要作用。

2.扩展扩展的两条主线

中国经济告别了胜利的发展模式，逐步进入新常态。政策要素、资源要素和资本要素在各经济部门之间重新分配，新的主导产业需要重建。在此背景下，解决产能过剩、实施产业结构调整和建设规模经济将是中国经济转型的核心。下半年上市公司扩张的两条主线是:

一是以“中国制造2025”为主题的制造业上市公司扩张。我们预计，在本轮牛市中，中国制造企业将利用牛市融资，然后购买欧美市盈率较低的先进企业，进行跨境资本市场套利和技术升级。这样，虚拟市场价值和实体经济将同时受益，股价将对业绩产生“反身性”，而“中国制造2025”下的一些上市公司有望在扩张后成为细分领域的全球领先企业。

其次，国有企业的兼并重组无疑是外延扩张的重要组成部分。中央深化改革小组对相关意见的审议是近期国有企业改革的重要标志。根据以往的经验，深度改革小组审议并批准的问题预计将在未来两三个月内出台相关政策并逐步实施。我们预计，2015年下半年将出现一波相对较大的国有企业并购浪潮。由国有企业改革、结构调整和转型升级所决定的一些国有企业的兼并重组是一个高概率事件。

3.泡沫是经济转型的试错成本

股市泡沫可以定义为当前估值偏离历史估值范围的程度。从这个意义上说，我们认为目前的股市已经经历了泡沫。截至5月底，除金融、中小板和创业板外，所有a股的静态估值分别为59倍、98倍和155倍。显然，泡沫主要存在于成长股板块，而其他a股仍处于长期合理估值区间。

我们认为创业板所代表的泡沫表面上是惊人的，但实际上也是合理的。它是中国特殊历史和制度背景的产物。我们将房地产行业的泡沫定义为库存和产能过剩的堰塞湖，如煤炭、电力和石油运输、传统贸易、基础设施、钢铁、化工、机械制造和房地产，与股市不同，实体经济中的许多人不会直接接触这些行业。中国最终将成为一个成熟的资本市场，而今天的现状是唯一的出路。股市泡沫本身就是经济转型的试错成本。2015年下半年的重要投资逻辑是扩张驱动和冲浪泡沫。

4.第一波的后半段和牛市的轮廓

为了更好的展望2015年下半年的市场结构和投资策略，我们从上半年牛市和当前牛市的轮廓角度进行分析。

首先，我们认为第一波牛市的后半段将会被解读为2015年的后半段。在居民资产配置发生转变、资产证券化开启了空新崛起的大时代，我们认为牛市前半段还有两个更确定的判断:“牛市三驾马车”还在，上证综指4500-4600点是熊市转换的新边界；无论市场运行情况如何，扩张驱动和冲浪泡沫都是我们下半年战略建议的基本出发点。

其次，与国内生产总值相关性较小的新兴产业值得强调，因为它们可以对冲经济衰退。从下半年大部分时间经济增长表现疲弱来看，创业板相关公司仍将受到市场青睐，因为它们受经济波动影响较小，对宏观政策的依赖程度较低，预计未来仍将保持强劲。宽松周期下的经济微观层面转型是本轮牛市第一波的主要逻辑，符合转型方向的新兴增长仍是主战场。

最后，关于市场方式的转变。如果经济增长率在第三季度像预期的那样稳定下来，具有大周期的蓝筹股可能会躁动不安，但不太可能出现经济稳定和放松政策超出市场预期的局面。在第一波牛市的后半段，传统行业大盘股阶段性强势的逻辑仍可能是“中国制造2025”的延伸驱动或中央企业的整合，下半年市场风格表现将趋于相对均衡。

下半年结构性机遇的前景

1.把握结构性机遇的三个方向

首先，在2015年下半年，我们将把重点放在两条扩张主线的结构性机遇上。

与国有企业改革相关的政策出台力度加大，自上而下的推进逐步清晰。5月18日，《国家发展和改革委员会关于深化2015年经济体制改革重点任务的意见》明确了国有企业改革将加快的信号；6月5日，《关于深化国有企业改革坚持党的领导、加强党的建设的若干意见》等一系列文件从国家层面确定了国有企业改革的方向；6月11日，上海浦东新区召开深化国有资产改革促进企业发展会议，正式发布《关于进一步深化国有资产改革促进浦东新区企业发展的意见》。第一批直属公司改革方案出台。

具体到选股的思路，我们认为上市公司国企改革的利益模式可以概括为以下三类:(1)充当集团资产证券化或集团资产整合的平台；(二)国有资产传统产业转型或民营企业借壳；(3)体制改革，重塑有效机制，如混合所有制改革和各种形式的股权激励。

中央企业整合的两个维度:(1)中国高端装备制造业在“一带一路”战略下进入国际市场。从国际竞争优势来看，中央企业已经成为“新的国家名片”，特别是那些海外业务收入较高且属于同一行业的企业。合并的可能性相对较高；2)产能过剩、盈利能力差的大型中央企业可能合并，而小型中央企业可能转型。

我们相信“中国制造2025”总体规划只是一个开始，详细规划、地方规划等实质性政策将陆续出台，行业4.0将是一个长期主题。“中国制造2025”计划正式发布，智能制造被列为主要方向。我们认为，智能制造是一场全球性的技术革命，是中国制造业转型升级的必由之路。工业4.0的时代刚刚开始。智能设备、智能工厂、智能生产、智能物流等领域的投资机会非常可观，其中一些专注于“中国制造2025”的上市公司有望在扩张后成为细分领域的全球领导者。

其次，下半年新兴产业有两个重点:(1)无人驾驶是一个跨越时代的投资机会，可以与苹果智能手机相比，而不是诺基亚普通手机；汽车联网扩展了自行车感知和判断功能，在整个网络中实现无人驾驶，高精度地图是无人驾驶的必要组成部分。Das系统是实现无人驾驶的第一步。(2)人脸识别作为在线身份认证的理想解决方案，将受益于“在线身份识别”的趋势。主动数据采集对于智能监控、边境安全和人工智能具有重要意义，人工视觉在人工智能领域的许多应用也同时受到关注。

2.2015年下半年的战略组合

我们推荐的2015年下半年战略投资组合是:凌锐、中国xd、盛达矿业、湖南发展、李咏带和保利地产。