估值提升行情继续 把握三条主线

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首先，牛市过程

股票价格的上涨源于业绩和估值的提高，而估值的提高取决于无风险收益率和股权风险溢价的下降。我们认为，市场自去年11月底以来主要是估值的上升，而股权风险溢价的下降在这一过程中发挥了主要作用。首先，风险溢价因信用风险的下降而下降，然后进一步演化为对改革信心增加导致的股市整体风险溢价的下降。当然，无风险利率的持续下降也起着次要作用。

既然股票风险溢价的下降是市场上涨的主要原因，那么股票风险溢价的下降应该依赖于哪些因素呢？我们认为可能有以下几点:经济基本面的改善；改革红利；结构改进；能力转移；创新动力。上半年的改革红利、产能转移和创新驱动是股权风险溢价降低的主要原因。

第二，谈谈经济新常态

1、增长率下降的影响及补救措施

中国经济将转向中速增长，这是一种趋势；众所周知，当前的增长模式和资源禀赋无法支撑以前的高速增长。我们注意两个问题:第一，以什么方式降低速度；其次，速度下降后，企业利润会发生什么变化。

此前的高增长投资是实现这一目标的主要途径。这一次，降低增长率将不可避免地意味着投资增长率的下降。我们还看到固定资产投资增长率持续下降。然而，政府将面临一个问题，即增长率不应下降太快，必须采取相应的措施，以确保增长。因此，有一系列措施加以弥补，继续搞基础设施建设，扩大水利投资规模；通过产能转移为剩余产业寻找出路。

投资增长率的下降从根本上有利于企业利润的提高。支持的逻辑是，如果微型企业的盈利能力得到完全提高，就必须有一个良好的融资环境。融资成本的降低取决于债务的消化和投资率的降低，而投资率的降低最终取决于经济增长率的下降。然而，这一过程可能导致信贷风险的爆发，这显然不是政府所希望看到的。在这种背景下，如果经济增长率下降到一定值，就会引入一些政策干预，即稳定增长的措施，这实际上会延迟市场清算过程。

2.实现经济增长方式转变的两步走

新经济范式下的任务是转变经济增长方式。改变经济增长模式通常被理解为从投资驱动型向消费驱动型转变。要实现这一宏伟目标，需要两步:第一，解决历史遗留问题；二是创造消费驱动的条件。

历史遗留下来的问题是什么？它是投资依赖，有许多症状，如过度的债务负担、高利率、企业收入陷阱(利润基本上被利息吞噬)等。，但总的来说，这是一个核心问题，即间接融资比例高导致杠杆率高，而其他都是并发症。要解决这个问题，我们必须通过扩大股本来实现去杠杆化的目标，因为简单地压缩巨额股票债务将导致经济衰退，这对发展中的中国来说是无法承受的。

正在进行的国有资产改革涉及许多方面，其中最相关和最重要的方式是资产注入。通过资产注入，非流动资产变成流动资产，或者流动性弱的资产变成流动性高的资产，从而产生流动性溢价。一方面，它改善了上市公司的资产负债表，另一方面，它也增加了国有资产的价值，弥补了“土地财政”结束后的政府收入；上市民营企业通过固定增长扩大股权规模，实现去杠杆化；尚未上市的民营企业有办法做到这一点，即在新三板上市。

由此可以看出，中国国情决定将降息和增股作为去杠杆化的政策组合，因为解决投资依赖问题实质上就是去杠杆化和降低资产负债率。降息需要RRR降息的配合，降息和RRR降息交替进行是正常的。促进股权融资也是一个长期的过程。

目前，许多企业都在做同样的事情——吸引投资。先决条件之一是在一级市场投资时会有丰厚的回报。这不可避免地要求二级市场有一个长期的上升趋势，并进一步要求管理层创造一个有利于股市上升的环境。股价上涨后，股东通过减持股票获得资金来偿还债务或消费，经济进入良性循环。事实上，这也是股市对经济反应的体现。

这些都是解决历史遗留问题的措施和必要条件，那么如何创造消费驱动的条件呢？股市进入牛市后，居民财富增加，扩大消费是理所当然的。从这个角度来看，实现“经济增长方式转变”的两步走必然需要长期牛市。

第三，下半年的市场前景

目前，股市的上涨仍然是一个纯粹的估值促进市场，或流动性驱动的市场:无风险利率的持续下降是条件之一，而股票风险溢价的下降是第二个条件，市场能否在下半年继续取决于估值促进能否继续。

1.论估值改进的可持续性

估值的改善能否持续取决于无风险利率能否继续下降或保持在低水平，以及股权风险溢价能否继续下降。我们认为，目前无风险利率已经降到了很低的水平，无论能否继续下降，保持在低水平都是一件很有可能发生的事情。从政策角度看，货币政策宽松将持续，银行间市场资金充裕；关于股权风险溢价，我们认为市场已经充分反映了这一点。

总的来说，我们认为股权风险溢价下降所带来的估值改善已经得到了充分的体现，而下半年空时期的估值改善并不大。然而，无风险利率将继续下降，宽松的货币政策将继续，这导致牛市不会结束，利率下降的累积效应将明显有利于对利率敏感的企业，如钢铁、有色金属、建材和房地产。

2.利润提高的可能性探讨

虽然一些新兴产业盈利状况良好，但传统经济仍是实体经济的主力军，宏观经济形势对企业利润的影响不容忽视。判断下半年企业利润的变化不能脱离对宏观经济形势的判断。

从pmi数据来看，制造业pmi已经连续两个月高于50，但没有上升；生产指数略有上升，新订单指数疲软。总的来说，疲软的需求仍然存在。下半年，经济有可能企稳，但很难大幅改善。因此，企业利润很难显著提高。公司利润对股价的拉动作用相对较小，其作用可能更多地体现在估值的分辨率上。

3.投资策略

下半年，导致估值上升的因素没有方向性变化，因此没有必要怀疑市场的可持续性。从宏观上看，居民资产配置向股市转移的过程还远未结束。在支持实体经济(尤其是新兴产业)的战略通过大规模股票去杠杆化完成之前，牛市不会结束。总体而言，本轮牛市高举改革旗帜，提升了市场风险偏好。随着流动性宽松和无风险利率下降，市场估值的改善将继续。然而，由于上半年头寸、杠杆和品种配置等因素基本发展到了极点，下半年的市场解释和市场风格可能不再单一。

改革依靠科技和制度创新。围绕这两个概念定义目标范围，基本上可以锁定高于市场的收益。经络如“互联网+”、“中国制造2025”和新能源可沿科技方向细分；沿着制度创新的方向，有许多相似之处，如自由贸易区、“一带一路”、产业转移、国有企业改革、新的商业形式等。这些概念交织在一起，支持一个三维牛市。

目前，市场出现了较为明显的局部泡沫，解决估值泡沫需要提高企业利润。新兴行业可以自行解决，而传统行业表现的估值解决方案更有可能通过价格回升来实现。因此，把握价格回升的主线是寻找传统投资机会的重要途径。投资者可以从三条主线把握下半年的投资机会:

经纬交织:“中国制造2025”、“互联网+”、保健、新能源、环保；

价格回升:有色金属、钢铁和化学品；

主题:“一带一路”(偏向文化)、稳步增长(水利)、国有资产改革、军工。