短期资金面易紧难松 降准值得期待

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18日，国泰君安(报价601211，咨询)等11只新股开始网上认购，这进一步挤压了短期流动性，货币市场利率继续全面上升，近一两个月升至高位。市场参与者指出，流动性的内部收敛力与短期外部压力产生共鸣，导致资金利率仍易升难降。然而，流动性只是转向一种更加均衡的模式，不存在急剧收缩的风险，而货币政策的放松仍值得期待。在降低成本、扩大信贷的政策导向下，RRR减负是更好的选择。

创下新高，帮助提高短期利率

18日，本次ipo的高潮登场。国泰君安证券计划发行15.25亿股股票，筹资300亿元，正式启动网上发行。与此同时，另有10只新股在网上购买，单日发行量达到本次ipo的峰值。随着近期流动性收紧，新一轮洪峰的到来进一步加剧了资本市场的紧张气氛。

18日，银行间回购市场资金更加紧张，当日6个月(含)内各期回购利率继续全面上升。资金供求一夜之间收紧，加权利率水平上升6个基点，至1.24%；7天和14天的资金需求强劲，利率分别上升了19个基点和35个基点。标志性的7天回购利率恢复到2.5%以上，这是过去两个月来的首次。经过14天的回购月，整合的需求明显增加，但供应收缩，一些需求转向长期品种，如21天。当日21日回购加权利率继续上升18倍，至4.51%，利率水平仍居各种到期品种之首；较长期的2至6个月回购利率上升了15至50个基点。

在外汇回购方面，短期利率在一两天内明显上升。18日，上海证券交易所隔夜和两天回购利率分别升至16.5%和11%，明显高于前四轮ipo期间的峰值利率，加权利率涨幅更为显著。其中，隔夜回购利率的加权值为11%，上升867个基点；从前一天开始；7天期、14天期和其他长期回购利率也有所上升，但上升幅度相对较小，与前几轮相比没有异常波动。

内部和外部因素促进流动性趋同

业内人士指出，从资本可获得性来看，目前市场资本已经吃紧，资本利率的波动高于前四次IPO。大量新股的集中发行无疑是其背后的重要驱动力。毫无疑问，本轮ipo募集规模将创下新纪录，相应的认购资金将达到新高，对短期流动性的干扰将比前一时期更强。但当前的时间也很关键。最近，银行间14天和21天的月间回购利率持续上升，这凸显了季节性因素对上半年末流动性的影响。此外，端午节假期和大银行支付的股息等因素进一步增加了季节性波动。

另据分析，从总量来看，目前银行体系存在流动性趋同的内在压力。一方面，在外汇储备减少的背景下，央行暂停了反向回购操作，并减少了流动性，从而减少了基础货币供应量。另一方面，地方债券的高频率发行、企业纳税和信贷扩张加速了银行系统的资金消耗。

值得一提的是，18日，央行例行公开市场操作继续暂停。本周，除了财政部的1000亿元国库现金存款外，没有其他流动性供应。与此同时，国信证券(报价002736，咨询)(002736，股票吧)报告称，3月份继续进行的传销于6月17日或18日到期，估计总规模为6700亿元。市场上有传言说这部分到期的大部分mlf都没有更新。由于mlf的期限比较尴尬，而且与psl相比在利率上没有明显的优势，该机构没有什么兴趣。

总体而言，流动性的内部收敛力与外部扰动压力产生共鸣，导致短期流动性趋紧。

从松散到平衡

市场人士指出，ipo资金解冻后，已接近半年年末，在本月底之前，基金利率仍易升难降。然而，流动性只是从早期的过度泛滥转向了更加均衡的格局，未来没有大幅收缩的风险，而货币政策的放松仍值得期待。

一方面，新股发行引起的资金在途效应不影响资金总量，也不会引起流动性的趋势收缩。半年后的评估只是一个时间上的干扰，跨季度后流动性自然会平静下来。另一方面，由于缺乏外汇，基本货币供应仍然存在缺口。除了国内经济环境稳定增长外，央行仍需保证合理的流动性供给，当前的货币政策仍在放松的路上。另外，目前实体需求低迷，信贷扩张不畅，资金脱离实际的势头没有减弱，金融体系中仍积累着大量的流动性。一些交易员表示，大量多边基金尚未展期，这表明金融机构尚未达到“饥不择食”的地步，银行体系的流动性总体上仍很充足。

这位交易员进一步指出，机构更喜欢获得低利率的长期稳定资金，这与央行降低中长期利率、促进货币信贷增长的方向背道而驰。在未来一段时间内，央行仍有可能通过降低RRR利率的方式投资于低成本的长期流动性。

■意见链接

沈万红源(报价000166，咨询)(000166，分享):

仍然会有像RRR削减这样的行动

周三的mlf续集是市场的焦点，从目前的情况来看，它应该减少。mlf正在萎缩并不奇怪。事实上，在4月和5月，央行恢复了slf和mlf网，但在4月，央行下调了RRR，而在5月，psl投资了1310亿元。因此，目前，央行将保持基础货币适度增长，另一方面，在流动性过剩的情况下，将适度返还部分资金。mlf的持续减少并不意味着央行货币政策的改变。央行的目标仍然是保持基金的稳定。与此同时，从稳定增长和维持货币供应的角度来看，未来的RRR减息和psl等货币投放方式仍将使用。

中投证券:

当前的货币环境仍然紧张

尽管自2014年下半年以来，货币当局开始频繁降息和减息RRR，但这表明货币政策正从紧缩转向中性。但是，从实际执行结果来看，由于经济下滑明显加速，总体货币状况并不宽松，反而日益紧张。经过整顿，影子银行的收缩使信贷扩张减少了/0/，坏账率的上升使银行信贷更加谨慎，大量企业开始收紧信贷销售，人民币汇率高估也对经济形成了明显的制约。多种因素的综合作用使得2015年上半年的货币环境保持不变，整体货币环境依然紧张。

民生证券:

投资长期基金是大势所趋

定向回购+psl的最后一个政策组合引发了市场讨论。不可排除的是，在本轮多边基金没有完全更新后，央行继续削减RRR，甚至创造新的长期流动性交付工具，以执行锁定短期和释放长期的操作。首先，需要拉平陡峭的收入曲线。当前的收益率水平和陡峭的曲线将恶化银行偏好，进而提高融资成本。其次，基础设施仍是短期内稳定增长的唯一驱动力。最近，无论是引入项目收益债券、放松企业债券发行，还是大力推广ppp模式，都是为了修复基础设施投资的“运河”。“运河”修复后，需要引入“水”，此时需要长期的流动性对接。此外，经常性外汇账户正在萎缩，银行的债务管理持续时间短但收入高，这降低了融资成本。有必要提供一个低成本和稳定的银行债务资金来源。

中信建设投资:

如果削减RRR的资金没有受到干扰，

早期资金利率低的原因是释放出来的资金没有得到利用，信贷扩张和地方债务供给都不明显。然而，一方面，信贷扩张已在5月份恢复，预计将在6月份加速；另一方面，地方债务的发行已经进入高峰期，这增加了银行资金的消耗。更重要的是，当本地债券发行加速时，RRR减持的时机将对市场产生巨大影响。如果短期RRR降息不存在，市场对资金的预期将更加谨慎，这将影响资金的借贷行为，从而造成资金的扰动。