逆回购重启 流动性波动难成气候

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RRR短期减排的可能性已经下降

25日，央行出人意料地在两个月后重启了公开市场的反向回购操作。分析师指出，央行重启反向回购操作的目的是为了稳定半年后的流动性波动。鉴于目前银行机构的超额准备金率以及央行为提振市场信心而进行的及时干预，短期流动性风险是可以控制的。进一步看，当前政策监管的重点正在转移到疏通传导机制和促进广义货币对广义信贷上，未来的存款准备金率下调仍将是空。然而，在短期内，定向监管工具更有可能承担重要任务，RRR减排的紧迫性不是很强。

反向回购释放正能量

6月25日，央行在公开市场进行了7天350亿元人民币的反向回购操作，结束了央行此前暂停公开市场操作两个多月的局面，本周在公开市场实现净投资350亿元人民币。央行最近一次公开市场操作是在今年4月16日，这是一次7天的反向回购，交易量为100亿元人民币，中标率为3.35%。昨日的7天反向回购买入价为2.70%，下跌65个基点。在接近半年年末的关键时刻，央行重启了反向回购操作，显示出稳定短期流动性波动的强烈色彩。

进入6月以来，银行体系流动性悄然收紧，货币市场利率波动逐渐加大。特别是在本月中旬第二轮ipo前后，货币市场利率全面提速，资本市场出现了“久违”的紧张气氛。从7天银行间质押式回购利率(r007)的月度平均值趋势来看，自6月以来，r007的平均值已报为2.33%，比5月的平均值(2.12%)高出约20个基点。考虑到季节性规律，毫无疑问，6月份r007的平均值最终将超过5月份的平均值，这将是自3月份以来回购利率中心的首次反弹。

分析人士认为，货币市场最近加息有很多原因。归根结底，流动性供给和需求已经发生了变化。在供给方面，虽然美联储加息的预期暂时缓解了中国外汇外流的压力，但新增外汇占款近年略有回升，但规模相当有限，央行连续暂停反向回购操作和减少mlf继续减少基础货币供给。与此同时，近期地方债券的高频发行、企业纳税、信贷扩张加速、银行分红等。导致银行体系资本消耗加速，而流动性需求受到年中时间因素、大量新股发行、节假日等的干扰。流动性供求的变化使得流动性保证金趋于收敛，而ipo、年中评估等特殊时间因素进一步增加了流动性波动。

目前，ipo已于6月份结束，年中扰动已成为短期流动性的主要风险。从往年情况看，货币市场波动在年中较为明显，尤其是悲观情绪往往会放大市场波动。此时，央行重启公开市场反向回购操作，显然对年中稳定市场流动性起到了积极作用。央行25日发布的官方微博指出，及时在公开市场推出反向回购操作，适当投放短期流动性，有助于稳定市场预期，促进货币市场平稳运行。

进一步看，除了稳定短期资金波动外，反向回购操作的重启也向整体流动性前景释放了积极信号。凭直觉，这7天的反向回购显然是针对半年的年末关口，只影响短期市场的流动性，不知道反向回购是否会在一个月后继续。然而，值得注意的是，央行的上述博文也强调，目前银行体系的流动性普遍充足。交易者反映的信息也表明，当前货币市场的资金供求基本平衡，资本利率上升速度可控。在这种情况下，央行意外放水，反向回购利率比存款机构的贷款利率低了近15个基点。据市场人士称，这可能意味着目前资金的收紧程度和价格已经达到或接近当局同意的上限水平。尽管6月底之前货币市场利率仍有上行压力，但空的上行空间有限，未来进一步收紧流动性的可能性也很小。

降低预期冷却仍然是一种选择

央行重启反向回购操作出人意料，但实际上是合理的。市场更担心的是，央行恢复反向回购是否意味着短期内RRR不会再次走低。

对此，有分析师指出，此前市场对RRR降息有强烈预期，因为RRR降息不仅可以对冲年中流动性季节性收紧的影响，也呼应了降低融资成本、稳定经济增长的政策要求，可谓一举两得。然而，央行选择了反向回购操作，这缓解了货币市场的迫切需求，并使RRR在短期内进一步减持的可能性真正降低。

分析师指出，目前，银行体系的流动性普遍充裕。尽管货币市场利率最近有所上升，但绝对水平仍处于2010年以来的低位。短期流动性波动主要是由于季节性和年中ipo的干扰，资金总量没有明显缩水。此外，外汇增长也略有改善，因此采用RRR减息的方式大规模释放流动性并不十分紧迫。然而，央行在前期先后降息和下调RRR利率后，还需要一个观察过程，根据经济形势调整和优化调控的方法、工具和力度。

与此同时，市场机构普遍认为，当前政策监管的重点正在转向疏通传导机制，促进广义货币向广义信贷转化，更直接地向实体注入资金，以及更有效地稳定经济增长。例如，几天前，《商业银行法修正案(草案)》删除了贷款余额与存款余额之比不得超过75%的要求。业内人士指出，取消存贷比评估可以提高货币乘数，进而增加货币供应量，类似于RRR减息的效果，但取消存贷比直接刺激信贷，“宽信贷”更明显。此外，最近的财政政策显然更加积极。从国务院40号文件关于地方融资平台在建项目后续贷款担保的要求，到最近国家发展和改革委员会1327号文件关于放宽公司债券发行条件的要求，再到允许公司债券借新还旧的补充文件，政策方向明确指出要解决基本建设和固定资产投资的资金来源问题，确保中长期贷款投放，这也体现了“宽信贷”、“稳增长”的思路。

总体而言，分析表明短期波动并不妨碍银行体系流动性的整体繁荣，而宏观政策更注重疏导和传导，宽信贷已成为大势所趋。结构化工具(如psl)可能承担重要责任，监管机构将更加关注财政和货币政策的协调，因此短期内RRR减息的可能性已经下降。然而，总体政策是普遍的，RRR减息对降低中长期利率的影响更加明显，这仍然是稳定增长的一个选择。