稳增长下债券收益率曲线的可能路径

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随着央行降息和RRR降息，3月后资本价格大幅下跌，并逐渐进入历史最低区间。在资本价格下跌的推动下，收益率曲线迅速变陡，在年初极度拉平后，长期利差大幅扩大。随着债券市场的焦点回归经济基本面，未来收益率曲线的演变将在很大程度上取决于政府的稳定增长政策取向和经济复苏。

内生增长势头正在减弱，经济下行压力没有减少

一季度和四月份的宏观数据显示，经济下行压力仍然较大，国内生产总值同比增速进一步回落至7.0%。除去金融业的额外贡献，第一季度的国内生产总值增长率实际上低于政府的预期目标，推动经济的三驾马车的投资、消费和出口也明显低于预期。其中，固定资产投资累计增速降至12%，明显低于年初政府设定的15%的预期增长目标。

经济数据也有部分改善，其中房地产销售面积(报价000736，咨询)连续两个月逐月增长。房地产销售普遍领先于房地产投资，但本轮销售复苏很难带动房地产投资反弹。

虽然经济增长数据正在下降，但金融数据也处于弱势。2015年第一季度，社会融资规模同比下降近1万亿元，同比增速继续下滑，4月份继续创历史新低。其中，委托贷款和表外融资信托贷款持续萎缩，新信托贷款连续两个月出现负增长。尽管新增贷款出现反弹，但它们未能弥补表外融资下降造成的缺口。同时，4月份贷款结构再次恶化，企业中长期贷款较前几个月大幅下降。

按照经济增长区间管理政策，反向调整得到加强

在经济持续低迷的背景下，4月30日的中央政治局会议和央行一季度货币政策执行情况报告都首次指出，经济下行压力较大。事实上，自去年以来，政府部门已经推出了一系列反向调整政策。

为了应对经济下行压力，自去年第二季度以来，货币政策逐步转向宽松，社会融资成本通过各种方式被引导下行。

近期公布的多项经济指标显示，有效需求仍然不足，经济增长依然疲弱，因此稳定增长仍将是未来宏观政策的核心，政府仍需出台更多政策支持经济。

首先，货币政策应该继续保持宽松。由于利率市场化的推进，银行负债的流动成本显著增加，空未来进一步降息的空间很小。在外汇持有量呈下降趋势的背景下，空的存款准备金率下调幅度相对较大，但目前货币市场资金充裕，银行超额准备金率处于历史高位，因此短期内进一步全面下调存款准备金率的必要性有所下降。为了促进从广义货币到广义信贷的转变，未来的货币政策应更加注重通过中期贷款(mlf)和抵押补充贷款(psl)等定向工具引导资金流向实体经济，重点支持相关产业，压低实际利率，帮助经济复苏。

第二，积极协调财政政策和其他政策。在经济低迷时期，企业融资需求低迷，银行因不良贷款率上升而严重不愿放贷。仅靠宽松的货币政策难以支撑经济，财政政策在结构调整中更具优势，因此积极的财政政策应该是真正积极的。预计下一阶段财政支出步伐将进一步加快，基础设施投资将继续保持较高的增长速度。然而，基础设施投资受到政府公共财政收入和土地出让收入下降的制约，这可能增加债券和股票发行等直接融资手段的使用。此外，稳定增长的措施，如鼓励消费和稳定对外贸易，可以及时和适当地推出。

经济基本面已经分阶段稳定，债券的长期目标面临压力

目前，企业的融资成本仍然很高。为了支持经济，宽松的货币政策和积极的财政政策需要配合；其次，短期地方债务面临巨大压力。为了促进地方债务的顺利发行，降低地方政府的融资成本，有必要保持一个相对宽松的货币环境。即使在未来，仍会出现大规模IPO、外汇持有量下降等负面因素，但在宽松货币政策背景下，资本仍将保持宽松，资本价格中心仍将保持低位。目前，一年期aa+公司债券的收益率与银行间市场7天回购的加权利率仍有近200个基点的差距。短期债券与资本价格之间的套利率仍不低，未来收益率仍有一定的下降趋势。

最近发布的宏观数据总体上仍然疲弱，但上届政府推出的一系列稳健增长政策的效果正在逐渐显现。制造业pmi和一些高频数据等指标有所改善，预计第三季度经济将逐步企稳。目前，生猪和母猪的存栏量仍处于下降过程中，近年来继续创下新低。猪肉价格未来继续上涨的压力更大。在经历了去年的大幅下跌后，今年原油价格逐渐稳定并反弹。随着投资者对经济稳定的预期增加，并担心通胀压力反弹，债券市场中长期债券收益率将面临更大压力。特别是地方政府的债券互换供应量大幅增加，对利率债券产生了一定的挤出效应。在目前的低绝对水平下，长期利率债券仍在空区间波动，陡峭的收益率曲线将继续。

目前，CDB和美国国债的10年期和1年期息差处于2011年以来的最高水平，收益率曲线非常陡峭，这也反映了市场对未来经济将会触底并在一定程度上趋于稳定的预期。

宽松政策边际退出后，收益率曲线转向熊平

在新常态背景下，政府在确保经济不停滞的同时，更加注重经济结构的调整和发展方式的转变，不会长期走大规模强力刺激和投资的传统道路。根据政府间管理的总体思路，在下一阶段经济分阶段稳定后，一些稳定增长的措施将被略微取消。

货币政策将由全面宽松逐步向部分宽松转变，伴随着边际紧缩，市场资本利率将从低水平缓慢上升。因此，债券的短期收益率处于压力之下，而长期收益率在之前的陡峭过程中已经上升，并且进一步上升的空相对较小，因此收益率曲线将从陡峭变为熊平。

基本上，面对债券市场，支撑收益率曲线再次整体下移

由于缺乏内生经济增长动力，短期触底政策退出后，经济稳定和复苏的趋势难以持续，并将再次放缓。由于实体经济需求疲软，通货膨胀相对温和，没有受到主要因素的干扰，这基本上再次支撑了债券市场。债券的中长端将再次获得更好的上涨机会，收益率曲线将整体向下移动，从熊平到牛坪。