年中钱紧：A股大跌背后的魅影

本篇文章5524字，读完约14分钟

"到目前为止，股票和债务已经损失了至少一个牛头."一位业内人士开玩笑说。

从CICC五年期国债期货的走势来看，其高点在2月17日是99.498元，但截至6月26日已跌至95.950元。在股市方面，经历了本轮牛市(6月15日至19日)以来最黑暗的一周之后，投资者在6月26日遭遇了最糟糕的一天，上证综指单日下跌7.4%。

尽管市场普遍认为牛市模式没有改变，但调整幅度远远超出了投资者的预期。据业内人士分析，近期股市和债市波动背后最明显的共同特征在于资金的变化。对后者而言，除了监管机构对杠杆基金的严格审查和首次公开发行(ipo)认购基金的冻结之外，流动性的季节性波动加剧了资金短缺的局面。

“市场对流动性的担忧实际上是对货币政策放松的预期发生了变化。”一些市场人士指出，经济稳定预期增加，宏观政策向宽财政、宽信贷倾斜，可能意味着货币宽松政策面临微调，近期货币宽松时机与市场预期的错位，一度加剧了市场对货币政策宽松前景的犹豫。

几天前，央行突然实施了“双重下调”，这是对宽松货币政策立场的篡改。然而，财政刺激过重和货币条件加速放松进一步增加了短期经济稳定的可能性，这意味着微调随后货币宽松的节奏、力度和方法的可能性正在上升。在4月和5月，货币市场的流动性已经过了一年中最充裕的时候。

华尔街的大声音:警惕流动性危机

缺乏流动性是一个全球性问题，一些人甚至将其列为海外市场的头号敌人。自5月份以来，全球投资者大规模出售政府债券，全球政府债券收益率一直在上升。投资者推测六年的牛市可能会结束。

五月初，美国债券大王比尔·格罗斯开始担心股票和债务的终结。债王的后起之秀杰夫·冈拉克(Jeff gundlach)开始在闲暇时学习中国古典哲学，用庄子的“夏虫不能谈冰”来形容他对垃圾债的评价。他认为，美联储首次加息的那一天是投资者应该退出的时候。

最近，许多重量级人物都表示，市场低估了流动性不足可能带来的风险，而流动性问题比希腊债务危机更为严重。国际债券市场的波动已经意味着市场流动性不足。

从5月份开始的三周内，全球债券市场损失高达4564亿美元。与之相对应的是交易量的减少。小规模的交易量在市场上引起了很大的轰动。创纪录的央行刺激政策导致投资者涌入债券市场，而做市商对市场的参与度明显下降。

5月中旬，摩根大通(JPMorgan Chase)首席执行官杰米戴蒙(Jamie Dimon)、前美国财政部长萨默斯(Summers)和前太平洋投资管理公司(PIMCO)首席执行官埃尔埃利安(El-Erian)都发出了流动性问题的警告。他们认为，流动性将导致美国债务大幅波动，或引发新一轮危机。

自2008年危机爆发以来，美国企业债券市场的规模几乎翻了一番，达到4.5万亿美元。但与危机前银行持有的3000亿美元债券相比，它们现在持有的债券只有500亿美元。

即使被视为最“深”的美国国债市场，icap经纪交易平台上过去一个月的交易量也低于年平均水平，华尔街最大的债券交易商美国国债的交易量也是六年来同期最差的。4月份，公司债券交易量同比下降14%。根据德意志银行的研究，尽管市场规模自2005年以来增长了两倍，但交易量却下降了10%。此外，交易员持有的未偿债券比例已从危机前的15%大幅降至4%。

摩根大通认为，一年前，交易2.8亿美元的美国国债不会影响市场；如今，这一数字已缩减至近8000万美元。对于一些新兴市场债券，交易员所报的买卖价差是危机前水平的三到四倍。

杰米戴蒙警告称，本应是最稳定资产的美国国债大幅波动。"这种事情通常每30亿年左右发生一次."这可能是下一场危机的警告信号。

4月下旬，比尔·格罗斯(bill gross)说，对于那些制造空的人来说，制造空十年期国债是一生一次的机会，甚至比1993年的英镑还要好。

5月23日，中国人民银行金融研究所的一位人士预测，全球流动性供给将在2017年左右跌落悬崖。他分析说，全球经济流动性面临的第一个压力来自当前的货币供应不足；第二个压力来自美联储的加息。"这只靴子目前还没有掉下来，但它高高地挂在我们头顶上."。

虽然自金融危机以来，世界各大央行纷纷放松管制，全球流动性进入了一个相当充裕的时代，但随着美国经济的稳定和美联储利率的逐步提高，全球经济和金融市场的不确定性也相应增加。资本外流已经成为中国等新兴国家的热点问题。一旦美联储、日本银行、英格兰银行，甚至欧洲央行等主要央行相继退出，全球流动性将不可避免地收紧。至于流动性的转折点，据上述人士称，应该在2017年左右。

年中点:股市和债市动荡背后的资金幽灵

虽然现在谈论流动性的大转折还为时过早，但季节性甚至突然的流动性收缩往往是不可避免的，尤其是当市场习惯于货币不坏的日子，有时一场小小的流动性风暴可能会让人意外翻船。半年后，谈论流动性具有现实意义。

“进入6月以来，货币市场的气氛开始有所不同。虽然各大银行和政策性银行仍在积极融资，但需求逐渐增加，资金供求的微妙变化导致流动性的边际收缩。”一位银行基金交易员表示。这一点直接反映在银行间货币市场的利率走势上。

以具有指数意义的银行间市场7天期质押式回购利率(r007)趋势为例，r007在6月份的第一个交易日回升至2%以上，打破了过去4年半以来1.95%的最低水平。整个6月上半月，r007波动并急剧上升，6月下半月的上升突然加快。截至6月26日，r007指数上涨3.20%，创下过去两个月的新高，当月累计上涨约120个基点。这是r007自今年3月中旬以来首次持续增长。事实上，从3月中旬到5月中旬，r007一直处于下行状态，货币市场弥漫着宽松的氛围。由于持续的政策“红包”，市场流动性预期变得乐观。在短短的一个月时间里，货币市场的利率由低变高，流动性由松变紧。这种反差是基金交易员最强烈的感受。

“6月上半月，许多大银行仍苦于无力支付。他们迫不及待地拿着多余的钱向央行进行回购。本月下半月，情况发生了逆转，小银行和非银行机构开始四处观望。在寻找资金的过程中，大银行融汇的资金很快被抢走，资金逐渐谨慎，最后跑到央行讨论反向回购。”上面提到的交易者说。

货币市场存在一种“久违”的紧张状态，部分原因是新股发行速度加快。据wind统计，6月份，a股市场共有48家公司进行了两轮首次公开发行(ipo)，IPO企业家人数比5月份增加了4人，再次创下新纪录。更重要的是，由于超大盘股的加入，这两轮IPO融资和资金冻结的规模都有了很大的增加。据统计，在6月份的两轮ipo中，网上和网下冻结的资金总额接近11万亿元，而5月份的数字是6.9万亿元。随着ipo冻结资金的增加，对短期流动性的干扰自然会比前一时期更强。可以看出，在6月初的一轮ipo前后，货币市场波动加剧，而在第二轮ipo期间，正是当月货币市场利率加速的时候。

“新股发行引起的资金在途效应不影响资金总量，也不应该引起资金利率上升的趋势。4月和5月，共进行了3轮ipo，5月发行频率翻了一番，对基金没有产生重大影响，货币市场利率甚至没有出现明显波动。进入6月以来，货币市场的利率波动中心一直在上升。”一些业内人士指出，大盘股ipo不能完全解释货币市场利率持续收紧的原因，“半年后的评估因素也至关重要”。

流动性在年中趋于紧张，这直接关系到半年后对金融机构监管指标的评估。一位银行家表示:“尽管此前曾表示存款评估将被稀释，但年中评估和季末评估仍是关键。我们目前正在寻找大型家庭来吸收存款。”上述基金交易员也证实了年中评估的影响。“6月初，当短期资本供求相对稳定时，上半年末21多天的资金需求持续升温。从回购利率走势来看，近期长期末回购利率波动更为剧烈。”数据显示，自6月份以来，21天回购(r021)利率已上升约180个基点，比r007高出约60个基点。

需要指出的是，近期流动性边际变化明显，货币市场波动加大，但总体流动性相对充裕，货币市场利率近几年仍处于较低水平。以月平均值r007衡量，6月以来为2.41%，比5月高近30个基点，但分别比2014年6月和2013年6月低90个基点和450个基点。

但是，舒适的生活太长了，一旦钱没了，后果可能会很严重。在流动性边际紧缩的同时，债券和股票市场最近都经历了大幅波动。在债券市场，利率水平是固定的，波动的，盘面看起来很沉闷，但实际上是暗流涌动。在一级市场，短期、中期、企业债券发行失败或延迟发行的情况仍在继续，涉及数十家企业。上周，两年期有息政府债券和九个月期贴现政府债券相继出现。后者的投标规模低于投标总额，这是一个名副其实的流程图。面对流动性风险，甚至无风险的政府债券也没有出现。

在股票市场，波涛汹涌的大海就在眼前。经过连续第二周的重挫，尤其是6月29日，沪深两市2000多只股票下跌，创业板几乎集体下跌，市场深刻体会到了股票谚语中“六个务必”的解释。

据业内人士分析，在近期资本市场波动的影响因素中，股票市场和债券市场自然有特定的原因，如前期股票市场的过度上涨、监管部门对资金配置的严格调查和清查、债券市场的巨大供给压力，但近期流动性的变化应该是最明显的共同特征。

情节逆转:货币宽松加速或透支未来

随着货币市场利率的全面上升以及股票和债券市场的动荡，人们很难不去想2013年令人毛骨悚然的“资金短缺”。然而，目前银行体系的储备水平和宽松的货币政策环境与2013年年中相比还有很大差距，“资金短缺”的可能性极低。或许，债券投资经理的话更接近市场的真实心态——“市场对流动性的担忧实际上是对宽松货币政策预期的改变。”

自2月份以来，央行的货币政策一直保持每月一次降息或降息的调整节奏。然而，在5月10日降息后，情况开始变得有些不寻常，直到6月中旬才进一步降息或RRR降息。然而，之前的降息和标点符号都是在每个月的上半年选择的，最近一次是在4月20日。业内人士指出，流动性在年中处于传统的紧张时期，这使得已经处于宽松周期的货币政策更容易引发调整，但RRR降息和降息的推迟引起了市场的警惕。一名债券交易员更直接地向记者描述了市场的疑虑。“在5月和6月的大部分时间里，央行不仅没有继续放水，还从市场抽水。”

5月底，有关央行定向回购的传言引起了市场的警惕。尽管如前述基金交易商所述，定向回购起源于大银行的倡议，但它不可避免地引发了对货币政策取向的猜测。6月初，央行披露，通过5月份的中期贷款便利化操作，中期基础货币净收回250亿元，这意味着央行在5月份减少并延长了中期贷款便利化操作。随后，许多人注意到，“6月10日国务院常务会议的内容根本没有提到宽松的货币政策，但整篇文章都强调积极的财政政策”，这被一些分析人士认为是宏观调控重心转移的标志，“从货币政策转向财政政策”。6月中旬，在第二轮ipo如火如荼进行之际，逾6000亿元人民币的mlf到期，这被市场视为检验货币政策立场的试金石。然而，结果是，这些到期的多边贷款大多没有展期，这导致央行在6月中旬和6月初继续撤资。

当资金紧张时，央行反而抽水，这对流动性供应和心理预期造成了双重打击。在空一再下调存款准备金率后，许多投资者认为货币政策已经进入观察期，甚至一些坚持要继续下调存款准备金率并在前期降息的债券研究人员也放松了语气。即使在央行25日重启反向回购操作后，市场仍坚信短期内不会再次出现RRR降息。

分析师认为，货币政策的预期变化可能来自两个因素。第一层是市场对经济稳定的预期正在增加。本轮货币宽松的主要任务是支持经济。如果经济稳定并反弹，货币宽松的力度和节奏将自然调整。值得注意的是，自4月份以来，债券市场的短期和长期债券的趋势已经脱节。短期一年期债券的收益率下降了150个基点，而长期十年期债券的收益率保持在原来的水平，债券期限利差扩大到历史最高水平。人们普遍认为，不断扩大的债券期限利差反映了市场对未来经济和通胀复苏的预期增加，也意味着继续放松货币政策的预期减弱。第二个也是更深层次的原因是，在广泛的货币政策之后，广泛的金融明显地发挥了它的力量，成为稳定增长政策的一个新亮点。最近，财政投资项目的审批加快，各地推出了大量财政刺激计划；同时，加快地方债务置换，三部委要求确保地方融资平台上在建项目的后续融资，放宽公司债券发行条件，允许借新还旧，明确指出解决基本建设和固定资产投资的资金来源问题，传达了财政稳定增长的大思路。一份券商研究报告指出，实施积极金融后，稳健增长的效应将逐渐显现，这反过来意味着宽松货币政策的必要性已经下降。

然而，在股票和债券投资者以用脚投票的形式表达了他们对短期流动性和货币政策的看法后，降息和RRR降息来了，他们走到了一起。27日，央行宣布从6月28日起将存贷款基准利率下调0.25个百分点，同时实施有针对性的RRR减息。算上央行25日的反向回购，以及延续mlf期限和实施定向反向回购几乎同时进行的价差，一段时间以来，总量性和结构性、开放性和定向宽松政策相继出台，力度甚至比前几个月还要差。

分析师指出，央行的“扩大”可能基于各种考虑，但至少说明了三个问题:第一，货币政策仍处于宽松周期；其次，流动性环境和金融运行的异常波动容易成为货币宽松的诱因；最后，一个积极的财政政策需要一个合适的货币和金融环境的配合，而且往往很难将一个广泛的财政和一个广泛的货币分开。然而，分析师强调，货币政策监管是一个谨慎的过程。目前，财政刺激力度的加大和货币条件的加速宽松进一步增加了短期经济稳定的可能性，这也意味着微调后续货币宽松的节奏、力度和方式的可能性正在上升。在4月和5月，货币市场的流动性已经过了一年中最充裕的时候。