货币政策新周期已经到来

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中国需要调整央行资产负债表的规模和结构，调整国内资产规模和资产组合，为实体提供流动性。今后，我们可以适当创建一个“债券池”，以对冲“货币池”水位的下降，并全面降低RRR推动货币政策进入新的周期

从2月5日金融机构人民币存款准备金率下调50个基点，到3月使用利率杠杆等总量工具，不久前央行再次下调存款准备金率100个基点，预计将释放数万亿的流动性。在内外压力不断上升的背景下，RRR全面降息标志着新一轮货币政策的开始。

首先，这是防范宏观经济收缩的需要。宏观经济下行压力继续加大。自2012年以来，中国经济一直处于周期性衰退和结构调整压力积聚时期，这体现在经济总量增长放缓和经济结构调整上，这使得“风险控制和通缩防范”在宏观政策目标平衡中的重要性增加。

内外结构调整压力加大。国际收支正在经历一个艰难的“再平衡”过程。过去五年，经常账户盈余从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，比2012年低0.5个百分点，为九年来的最低水平。根据央行的数据，今年第一季度末，外汇储备余额减少了1，100亿美元，至3.73万亿美元，这是外汇储备连续第三个季度下降，也是自2013年12月以来的最低水平。

国内投资和消费正在经历艰难的“再平衡”。宏观经济下行压力的重要因素是固定资产投资增速继续下降，从2009年的33%下降到今年第一季度的13.6%，投资对gdp的拉动作用从2009年的8.1%下降到去年的4.2%。投资率的急剧下降和产能过剩周期的双重叠加导致工业持续承受负压力。释放一定数量的货币流动性和对冲是不可避免的。

其次，这是为了对冲全球货币战争的风险。对外贬值或对内放松一直是央行货币政策的方向性选择。从央行货币政策的角度来看，考虑市场供求和一篮子货币汇率，引导市场预期保持人民币汇率稳定是主要目标。中国不会加入“全球货币战争”，也不会让人民币大幅贬值。

尽管人民币汇率波动不断加剧，但中国仍保持人民币兑美元汇率的波动。目前，人民币对美元的折旧率为0.9%，远低于韩元对美元3.3%和新加坡元4.2%的折旧率。然而，人民币对非美元货币依然坚挺，没有贬值。

保持人民币汇率的基本稳定，即使是小幅下行波动，也有利于保持金融资产的稳定，防止资本大规模外流的风险，控制海外负债风险，减轻债务负担，稳定经济增长预期，符合中国当前的经济利益。因此，无论是对内还是对外，选择本币宽松都要优于外币贬值。

第三，这是为了对冲高债务成本。数据显示，从2005年到2012年，中国非金融部门(居民、非金融企业和政府部门)的债务与gdp之比总体呈上升趋势，总债务从25.8万亿元上升到91.6万亿元，杠杆率从139.3%上升到176.3%。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。当务之急是通过降息、RRR降息和定向宽松等货币工具来降低债务融资成本。

最后，是对冲“基金池”缺口。近年来，金融和政府部门创造的货币增长率在上升，但居民企业和外国部门创造的货币增长率却在下降。货币结构变化所反映的一个重要变化是中国货币创造趋向于“从现实到虚无”。因此，当前的货币政策正在向定向调控转变，进一步加强货币政策、信贷政策和产业政策之间的协调，确保重点发展行业的适度流动性，实施定向、定量和定期宽松。特别是，应进一步采用创新的融资工具，以确保货币流动性能够在“经济停滞”期间合理地回到其原始状态。

从外部环境来看，随着美国量化宽松政策的退出引发全球货币金融周期的新转折，人民币资产扩张的内外部环境正在发生趋势性变化，这可能意味着中国已进入外部“结构性紧缩”的常态化新货币环境。美元进入强势周期，外汇流入减少，甚至出现负增长，从而切断了中国基础货币的主要来源。因此，央行主要关注“流动性水平”而非“流动性闸门”，以提高货币政策的灵活性、灵活性和前瞻性。

中国货币政策的“双降”空已经打开。未来，中国的货币政策仍有进一步利用利率杠杆和空:先行的可能性，由于央行逐步退出正常干预，央行新的外汇账户明年将进一步下降。在基础货币需求变化不大的背景下，

第二，考虑到全球不确定性风险依然频繁，国际大宗商品和能源价格已进入下行周期，而国内去产能进程缓慢，尤其是10年期和30年期美国国债收益率仍处于历史低点。因此，如果美联储不提前开始加息，仍将存在进一步降低货币政策的空区间。

第三，从存款利率来看，中国经济正常时期的存款利率为10%-12%，经常性存款利率是由2005年至2011年的高国际收支顺差形成的。然而，从国际收支来看，高存款利率的必要性已经大大降低。总的来说，2015年的外汇增长估计只有4000-5000亿元左右，基础货币缺口约为2万亿元。因此，此次RRR大幅降息完全符合对冲预期。

除了不断降低RRR利率和降息，货币政策的主要目标是提高货币政策的效率，优化央行的资产负债表结构，促进政策框架的完善。在中央银行体系中，有必要优化中央银行的资产负债表结构，促进政策框架的完善。随着国际收支趋于平衡，受往年汇率和结售汇系统被动投资的影响，外汇压力有所减轻。中国需要调整央行的资产负债表规模和结构，调整国内资产规模和投资组合，为实体提供流动性。今后，我们可以适当创建一个“债券池”，以对冲“货币池”水位的下降，并全面降低RRR推动货币政策进入新的周期。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)